布锦忠： 股票期权的光芒有待绽放

布锦忠先生自2013年起担任上海证券交易所产品创新中心顾问。1995to2012年间任职于香港交易所，参与香港股票option市场的设立及发展，历任衍生产品市场、现货市场及平台发展部总监。在加入港交所前，在投资公司负责衍生产品交易及市场发展，拥有30年金融投资市场经验。


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您是怎样和期权结缘的呢？

算起来已经是三十多年前到美国念书的时候了。因为在香港本科念的是生物化学，而当年最火的行业是生物科技，理应是不错的。但当年香港没有这类工作，就只有金融，所以我就毅然转读投资学。不过经济与简单的投资理论并没有吸引我，直到有一天拿着Cox & Rubinsteinof 《Options Market》一书，听着教授讲解期权的奥妙，当时曾怀疑这么好的工具，为什么不是所有股票投资者都懂，希望能让多些人认识它，自此便与期权结下不解之缘了。

回香港后进入投资行业，但当年并没有期权产品，日间只能参与股票与futures买卖，不过晚上还是可以买卖美国期权合约的。到1993年，恒生指数期权面世了，让我有实际的机会向客户推介个股期权的优点。1995年香港联合交易所准备推出股票期权时，我当时觉得这是一个难得为香港的期权市场发展作出贡献的好机会，而透过交易所这个平台，我可以更有效率、更广、更深地将期权这样的奇妙工具推广给全香港的投资者，而不单单是自己的客户了。看着合约成交量从日均几千张到几十万张，虽然时间是漫长的，而需要克服的障碍也是多不胜数，但内心的满足感却是笔墨难以形容的，毕竟多年前的期盼落实了。

有幸能参与上交所的期权发展工作，面对的是既熟悉又陌生的环境，但市场的潜力是无比巨大的，投资者数目更是千万倍于香港之上。更重要的是它的出现为境内投资者提供了一种多层次避险和投资的渠道，更将境内金融市场的健康发展潜力瞬间跃升至新的台阶。期待我这生的期权缘能继续推动我去尽一分力，将这么美妙的工具带给境内的投资者。




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您能不能打个比方，让普通的个人投资者更好地理解期权在金融市场内所扮演的角色呢？

金融市场好比一个水族箱。水族箱模拟着真实的海洋环境，我尝试将它比喻为投资的生态圈。对于不懂养珊瑚鱼的人来说，将水族箱弄得清洁，毎天更换海水，里面的鱼便会活得快乐。但事实是可能几个月才需要换掉一点水，因为水族箱已经可以自己维持一个自然生态平衡的环境。除了氧气和食物外，整个过程中最功不可没的就是肉眼看不见、生长在石头、沙粒、和过滤棉表面的微细菌。它们帮助将鱼的排泄物和毒素分解，让鱼不容易生病。


期权就好比投资生态圈内的微细菌，不认识的人会觉得细菌有害，了解它的人则会知道它有分散风险等功效，帮助维持金融市场的稳定。


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您在1995年参与了香港联合交易所股票期权市场的开发，您能否简要地对两地期权市场的推出工作与客观因素作个对比？



由于香港证券市场是一个公开市场，所以交易所参与者的背景大不相同。当年交易所四百多家劵商会员当中，以数目计，绝大部分是本地小型券商，他们都是做着传统的、简单的股票买卖服务。要参与期权交易，他们必须有参与创新产品的勇气，更需要投放不少资源，去理解期权的概念以及对其客户的益处，更要去做电子交易与结算，以及为员工的额外培训和发牌等等，故此不少在市场推出初期都持观望态度。而相对数量少，但证券成交量占极大分额的外资会员和几家规模较大的本地券商，则参与较为积极，一方面是明白期权在证券市场内的重要角色，而且也可辅助他们在参与场内场外结构性产品时发挥风险管理功效。相对而言，境内证券会员规模普遍较大，交易所只需提供适度的支持，便可以持续参与业务。

当时为了鼓励规模不大的券商参与，香港交易所特别提供简单版本的系统终端设备及软件，以便让券商能以较低设置及维护成本参与期权市场。后来更发展至让普通证券会员，可在不用设置设备的情况下，为有意参与期权买卖的客户提供交易介绍安排。在与证券商不同的发牌制度下，香港期货商不能参与定义为证劵的股票期权业务，而境内的合资格期货商却可以参与上交所的期权买卖，为期货投资者提供一个更直接的市场参与渠道，有利于市场健康发展。

由于期权合约数量多，做市商的流通量提供能力绝对影响市场发展，当年香港市场都依赖具有海外市场经验的做市商开展。初始时只做回应报价，故此交易版面显示的价格量比较稀少，不容易吸引投资者参与。直至持续报价的实行，吸引了不少海外专业期权做市商的参与，流通量因而获得保证。境内市场开始时已能提供持续报价的服务，加上独有的做市商评级与激励制度，纵使没有海外做市商的参与，做市商们都能做好自己的工作，保持市场的流通量。

与大部分海外市场类似，希望参与香港期权市场的股票投资者，只需签署额外的客户合约，确认明白期权的风险便可。以期权交易会员的风控而言，他们是负起了甄选合适投资者的责任。境内的投资者准入制度，虽然为券商及投资者添上一些手续，但却可让具有不同投资经验的投资者能按步就班地参与市场，对市场的稳健发展有很大帮助。

虽然境外期权在七十年代已在美国推出，但在九十年代，绝大部分的香港散户（也包括证券从业人员）对期权仍然陌生（纵使他们不少已经参与了化身成为衍生认股权证的期权买卖），交易所只有努力做好投资者与从业人员的教育工作。当年还是互联网起步的时候，投资者教育依赖着传统的印刷单、期权概念策略讲座、与媒体推广等，举办一个简单的网上期权投资游戏已经是不容易的事情。而境内市场，随着智能手机与社交平台的出现，投资者教育更能以更深更广的高效率及多层面的形式推行。不过走遍大江南北的讲座仍然少不了，让实体和虚拟的教育能相辅相成地打破地域空间进行。

香港买卖期权是以信用形式（即结算公司在盘后才会计算持仓保证金额）进行，与海外市场较为相同。所以交易所、结算公司及期权交易商等必须将风险管理做得极好。虽然交易系统没有前端资金控制，但券商可以为不同信用背景的客户设置个别限制，借以管理好客户的信贷风险，因为劵商在面对结算公司时，是要对所有客户持仓及交易负责的。相对而言，境内的前端风控安排，大大减低了客户端的失责风险。

从以上香港股票期权市场的安排与发展的事项中，我们更能体会到上海证券交易所股票期权市场平台切合境内客观因素的特色。


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您认为现阶段有哪些优化措施可以进一步促进上交所期权市场的发展？



推出不同标的的期权。 相比指数期权，股票期权最能发挥它的功效，就是为标的股票做到绝对的避险和投资策略等功能。现时绝大部分投资者只买入个别股票，现有的ETF期权并不能发挥股票期权的所有优点。另外，不同股票有不同价格波动周期，适时地应市场需要而推出新的期权合约，更能表现它的对冲与投资策略优势。

简化融劵制度及减低相关成本。完善的融劵安排，除了帮助个股期权的避险和策略买卖外，对行权、交收、以及减少违约尤其重要。

配合场外市场的发展。场外市场的创造性和灵活性，为投资者提供了不少新思维和更贴切的产品，场内产品的发展速度肯定不能比，但是却可以适时推出相关合约，为场外市场参与者提供更完整的对冲选择。