选股与期权，何尝不是一回事？

都听说擅长选股的人不一定适应option，也有听说期权交易者不善于选股。那么选股与期权，真的就是两根平行线，取了A就必须舍弃B吗？我的答案是未必然。有时候，两个看似风马牛不相及的东西只是戴上了不同的面具，穿上了不同的外衣，其实它们的运作心脏和核心大脑本质上却是相同的。

理论物理学家喜欢把引力场、电场、磁场、各种场用统一的公式、统一的语言表达出来，建立了统一场论；数学家们也喜欢把看似各不相同的东西统一起来，总结为各种公理和规律，比如数字1+number2=number2+number1，多项式f(x)+多项式g(x)=多项式g(x)+多项式f(x)，矩阵A+矩阵B=矩阵B+矩阵A，这种共同的特征就被总结为“交换律”。总结是爱智之学的魅力，思考身边的事物，然后突然某一天明白了它们的统一性、同源性。物理规律可以如此，数学性质可以如此，大类投资策略之间也有如出一辙的同源性。这一篇公众短文我们就来一谈量化选股与期权交易之间的同源性，这两大策略体系的相似点不是别的，正是选股的因子暴露值（Factor Exposure）与期权的希腊字母值（Greek Exposure）！

1、收益与风险


第一个相似点就在于选股与期权的盈亏同源性。
量化选股说白了，就像找对象一样，找出一堆因子（理由）从中选出自己最满意的结果。找对象可以有外貌因子、性格因子、家境因子、学历因子，而选股则可以用估值因子、价值因子、成长因子、技术因子等。如果下个月的选股组合相对大盘获得了超额收益，则说明你的选股因子找的好，否则就是失败。因此，量化选股的收益与风险的源头就是这些因子暴露值。

期权交易何尝不是如此？期权交易的核心是每个希腊字母的暴露值，方向性策略主要暴露Delta这个希腊字母，波动性策略主要暴露GammaandVega这两个希腊字母。可以说，“成也萧何，败也萧何”，对于方向性看涨策略而言，正Delta是整个组合收入的主要来源，但一旦标的价格的走势出现反向的情况，正Delta也就成为整个组合亏损的主要来源；同样的道理，对于看多波动性策略而言，Delta这个希腊字母约为0，正Gamma接过接力棒，成为了整个组合的收入主要来源，可一旦标的出现了一动不动的盘整行情，正Gamma也将成为整个组合的亏损主因。

2、做多与做空


第二个相似点就在于两大策略都可以做多和做空自己的暴露值（Exposure）。通常，在没有融券机制的市场里，我们总认为选股仅仅是一个多头的市场。没错！从工具操作的角度看，股票通常只能做多，不能做空。但是，如果我们换个角度看呢？

在量化选股策略里，一般总是选出几个主要因子暴露值，然后按因子值大小把股票进行降序或是升序排序，分成N组，最后选择第1组的股票作为当期的股票备选池。你有没有想过，在做这个处理的时候，你已经进行了做多和做空的操作，只不过你做多做空的不是股票，而是因子暴露值。如果定义按因子值降序排序后选择第1组股票的行为是做多因子暴露值（Long Factor Exposure），那么按因子值升序排序后选择第1组股票的行为就是做空因子暴露值（Short Factor Exposure）。于是，最简单的小市值策略就是一个做空市值因子暴露的策略，低估值策略就是一个做空估值因子暴露的策略。

同样把期权的希腊字母值与选股的因子暴露值进行类比。你就会发现期权交易又何尝不是如此呢？希腊字母也能够进行双向交易，可以做多某个希腊字母，也可以做空某个希腊字母。当期权组合的Delta为正时，称为做多Delta, i.eLong Delta，表示这是一个看涨的策略；当期权组合的Delta为负时，称为做空Delta, i.eShort Delta，表示这是一个看跌的策略；当期权组合的Gamma为正时，称为做多Gamma, i.eLong Gamma，表示这是一个看多波动性的策略；当期权组合的Gamma为负时，称为做空Gamma, i.eShort Gamma，就表示这是一个看空波动性的策略……

3、中性化


第三个相似点就是选股和期权策略都可以把自己的某个暴露值中性化。中性化说白了就是尽量剔除某个因素，比如有的人找对象说他不在乎家境情况，这就说明他已经把家境这个因子给中性化了。

在量化选股的领域，每个因子暴露值都可以被中性化，比如我不希望选出的股票池偏向于某个行业，那么我就可以对行业哑变量这个因子中性化；比如我不希望选出的股票池总是偏向于小市值，那么我就可以对市值这个因子暴露值进行中性化。可以说，中性化是让量化选股的选股风格偏向稳定、不走向极端的一种经典的处理方法。

那么，期权交易有没有中性化这件事情呢？毫无疑问是有的。所谓希腊字母值的中性化，就是不断调整自己的头寸，使得整个期权组合在这个希腊字母值上的暴露值为0，比如Delta中性的意思就是指整个期权组合的Delta=0。在实战交易中，期权做市商就会把Delta、Gamma这些主要的希腊字母值中性化，为的就是不希望在这些希腊字母上有风险的暴露，从而影响他们在期权买卖价差上的主要收入。某些机构投资者也发行了许多波动率交易的产品，其核心的思想就是每天调整头寸，把整个组合的Delta调整为0，主要去赚GammaandVega的钱。



4、归因分析


第四个相似点则是选股和期权策略都可以按自己的暴露值进行归因分析。归因分析不是什么新名词，只是寻找我今天或者当月赚钱和亏损的原因。事实上，每一件事的成功与失败都可以事后找出主要原因和次要原因。量化选股也是一样，它有一套固定的方法，比如分析IC、IR、ICIR、t统计量等等，每个月的月末可以分析出我这个月赚的钱主要来源于哪个因子，是市值因子，还是估值因子，还是技术性因子。

期权交易同样有着牛逼的归因分析！它的归因分析就是按照每个希腊字母值进行归因分析。过去在Credit Suisse，他们每天的盘后分析很大一块工作量就是按照希腊字母对当日头寸盈亏进行归因分析，这成为了每个期权实习生必练的基本功。那么期权盈亏等于什么呢？它有一个近似完美的Taylor公式，等于Delta*标的价格的变化量+0.5*Gamma*标的价格变化量的平方+Vega*波动率变化量+Theta*时间变化量+残差项。通过这个公式，你就可以分析出每一天，甚至每一个小时，你的期权组合赚了多少Delta的钱，多少Gamma的钱，多少Vega的钱，多少Theta的钱……

      
5、择时与轮动


第五个也是最后一个目前想到的相似点就是：选股与期权策略都能按照自己的暴露值进行动量或反转择时（即相对于暴露值的右侧交易与左侧交易）。

普通的量化选股，总是取定3-10个因子，然后一成不变地使用这个因子的排序进行选股；然而“花无百日红”，世界上没有一个因子能够持续稳定的有效，于是产生了高阶一些的量化选股策略——那就是因子择时（轮动）策略。这是个什么东东呢？很简单，选择30个以上的因子作为因子库，站在当下，看每个因子在过去N个月（周）的表现，按表现从好到坏排序。如果你持有动量思维，相信过去好的未来还会好，那么你就用表现最好的几个因子进行下个周期的选股，这就是我所谓的暴露值的右侧交易，是一种惯性思维；如果你的信仰是反转思维，相信过去好的未来反而会不好，那么你就用表现最差的几个因子进行下个周期的选股，这就是我所谓的暴露值的左侧交易，是一种“哪壶不开提哪壶”的思维。

最后再来看看期权交易。期权交易何尝又不是如此呢？期权的因子择时本质上就是按照希腊字母值的择时，如果你是右侧交易思维，认为过去N日表现好的希腊字母值下一日还能发挥功效，那么你就应该在这个希腊字母值上继续暴露，比如正Delta是过去N日归因下来提供贡献最多的希腊字母，于是你继续long Delta，继续持有认购多头，甚至加仓认购多头。如果你是左侧交易思维，认为过去N日表现好的希腊字母值在未来的几天已经很难持续贡献正收益了，那么你可以降低这个希腊字母值上的风险暴露，转而暴露其他的某个希腊字母值。其实，希腊字母暴露值的择时（轮动）是一种大格局上的择时，当市场由多转空，由空转多，由趋势转震荡，由震荡转趋势的时候，正是验证希腊字母择时模型的好时机。

说了那么多，奏完了一曲浦江边的狂想曲，把全文的思路汇聚在下表中。

相似点	量化选股策略	期权策略
暴露值	因子暴露值	希腊字母值
收益与风险	因子值是盈亏的源头	希腊字母值是盈亏的源头
做多与做空	做多因子：按因子降序排序选股； 做空因子：按因子升序排序选股。	做多希腊值：组合希腊值为正； 做空希腊值：组合希腊值为负。
中性化	如：市值因子中性	如：Deltaneutral
归因分析	本周期内主要赚哪个因子的钱	本周期内主要赚哪个希腊值的钱
择时与轮动	按过去因子表现好坏确定下期因子权重	按过去每个希腊值表现好坏确定下一日头寸

余力 宽客梦想家