美股是由美联储放水撑起的吗？

伍治坚：美联储量宽和股市大涨间似乎有一定的关联，但影响股市涨跌的因素有很多，央行政策仅是其中之一，且关联和因果是两回事，不能等同。

从今年3月下旬算起，美国的标普500指数在短短5个月内上涨了50%左右，完全抹平了年初由于新冠疫情大流行带来的股市大跌，基本涨回到了大跌前的股市水平。


为什么股市的触底反弹来的那么猛烈？特别是目前在美国，新冠疫情完全没有被控制住的迹象，因此过去几个月股市的强劲表现，让很多人大跌眼镜，完全摸不着头脑。为了解释这种出乎意料的现象，各路专家提供了各种不同说法。其中被提到最多的，是美联储向市场提供的流动性推高了股价。


为了应对新冠大流行对于经济的冲击，美联储从3月份开始把基准利率下调到0~0.25%，并宣布无限量量化宽松，购买包括垃圾债券在内的各级别债券。这些激进的量宽政策，导致美联储的资产负债表在短时间内极度膨胀。其总资产量从3At the beginning of the month4.2万亿美元左右，一下子上升到6At the beginning of the month7万亿左右，在短短3个月内几乎翻了一番。买入更多的债券，同时也就意味着向市场注入了更多的流动性，俗称“放水”。


8月初，美联储在公开场合表示，接下来如果要升息的话，需要通胀率上涨和失业率下降两个目标同时满足。由于目前通胀率仅在0.6%左右，失业率又高达10%左右，因此需要达到联储升息的条件的话，很可能需要等上好几年。美联储发布的“市场导向”表明，联储会继续不遗余力的推进量化宽松，以保持利率在低水平，持续刺激经济增长。这也意味着，联储的资产负债表规模会继续快速膨胀。德意志银行的研究部门甚至估计，到2028年，联储的总资产会上升到20万亿美元的规模，是目前的3倍左右。也就是说，在接下来的好几年里，联储会不断的向市场持续“注水”。


从上文描述来看，联储量宽和股市大涨之间，似乎有一定的关联。那么这是否表明两者之间有显著的因果关系呢？在我们得出结论之前，可以从以下几个方面来分析一下。


首先，联储量宽是否就等同于有更多资金流入股市，这个问题存在很大的争议。比如有研究（Montier, 2020）认为，量化宽松，本质上只是基于联储资产负债表的久期管理而已。为了购买市场上的各种长期债券，联储需要创造货币以完成这些收购。购买的长期债券，是联储的资产。而创造出的更多的货币，则是负债。量宽的实质就是资产和负债同时增长。而收购债券的行为，可以理解为用久期比较短的固定收益（现金），去置换久期比较长的固定收益（债券）。这个置换过程本身，和是否有更多资金流入股市并没有必然的联系。


从实证上来看，央行资产负债表规模和股市之间，并不存在简单的正相关关系。比如从2017reach2019年，美联储处于“缩表”周期，其资产负债表规模减小了5000亿美元左右。但同期的股市非但没有下跌，反而还上涨了40%左右。上文提到的“注水”理论，无法解释这段时期的股市表现。


有些读者可能会说，量宽的目的之一是降低利率。作为资本成本的利率降低了，自然会推高股票的价格。这个说法有一定道理，但是也面临一些挑战。


主要包括：一方面，量宽并不能保证利率降低。比如在QE1（2019/10），QE2（2010/11)andQE3（2012/14）结束后，10年期国债的收益率都上升，而非下降了。另一方面，低利率并不能保证股市一定上涨。典型的例子是日本。日本经历了20多年的低利率环境，但是其股市的回报并不高，甚至还不如同期的日本国债。这背后有一个重要原因，那就是压低利率往往是央行对于未来经济增长预期比较低的反应。如果预期经济增长很快，有通胀威胁，那央行就不太会降息，甚至可能升息了。对于公司股票来说，折现率降低会推高股价，但是增长预期降低则会拉低股价。两相综合，其对于股价的影响是不确定的，并不一定保证利好。


要想证明量宽和股市回报的因果关系，还需要克服另一个逻辑上的挑战。如果因为央行放水而推高了股市，那么股市中所有的上市公司股票，不管好坏，其估值和价格都应该上升。


但问题在于，从3月份开始的股市上涨，具有非常明显的两极分化特性。像谷歌、苹果、亚马逊这样的股票，是今年股市的大赢家，普遍上涨40%以上。而很多银行、石油和航空股，则深陷泥潭，跌掉了不少市值。平均来讲，从年初到8月中，以科技股为主的成长型股票上涨了20%左右，而价值股票则下跌10%左右。这些统计结果表明，最近几个月的股市上涨，并不是一个普惠型上涨，而是有很强的选择性，集中在科技板块。这种不平衡的上涨，对量宽和股市之间的因果关系提出了挑战。


以上这些分析，并不是说央行的量宽政策对股市没有提振作用。央行的一举一动，对于市场中投资者们的信心有很强的影响作用，而市场信心则会直接影响股市整体的估值倍数。如果没有央行推出的这些货币政策，可以想象3月份的股市下跌很可能会更深。但是同时，我们也需要认识到，关联和因果是两回事，不可简单等同。股市是很复杂的，影响其涨跌的因素有很多，央行的政策可能是其中之一，但肯定不是唯一的因素，甚至都不一定是最关键的因素。只有加深对股市运行规律的理解，才可能成为更聪明的投资者，减少自己犯错和蒙受损失的概率。


参考资料：


James Montier, Reasons not to be cheerful, Aug 2020


James Mackintosh, The 'Everything Bubble' Isn't Everything, and Maybe Not Even a Bubble, Aug 2020


The author is Singapore Wufu CapitalCEO。本文仅代表作者观点。）