涂谚：巴菲特投资神话背后的密码

   巴菲特作为价值投资的倡导者，一直以来都是我们跟踪、学习和研究的榜样。很多投资者都试图复制巴菲特的成功模式，巴菲特模式除了要找到可以长期持有几十年的好公司，还要有长期的低成本资金来源，对于巴菲特来说，这笔长期资金无疑就是伯克希尔的保险浮存金。今年，笔者有幸亲临巴菲特股东大会现场，并获得了宝贵的现场提问机会，问题就是关于保险浮存金，巴老当时的回答谦逊而又朴实，他承认负成本的浮存金和杠杆率的确是成功关键因素，并以此为豪，认为伯克希尔的成功是天时地利配合的结果，已经具备了先发优势。即便是他自己从头再来，也很难复制当年的成功。
    保险业务的浮存金是指客户缴纳的保费，这笔资金不属于保险公司但是会体现在报表中。保险公司通常在留有一定比例以应对近期可能支付的理赔金额后，剩余部分可以用来投资，并且投资收益归保险公司所有。对于伯克希尔公司来说，如果未来赔付和费用低于收取的保费，他们还能额外赚到承保利润，这意味着保险浮存金的资金成本甚至低于零。在伯克希尔历年的年报和巴菲特相关书籍中，都曾多次提到了保险浮存金，并认为获得零成本甚至是负成本的保险浮存金是伯克希尔核心竞争力之一。
     近几年，伯克希尔保险浮存金规模都在600多亿美元。保险浮存金在巴菲特投资中有何作用？很显然零成本的浮存金的使用，放大了投资的杠杆，有益于提高投资收益，另一方面浮存金毕竟是负债，杠杆是双刃剑，使用的不好也可能加大亏损，浮存金的零成本负债的特点很可能导致巴菲特特别青睐那些稳定性好，商业模式简单清晰，现金流良好的公司，而回避变化较快的高科技公司。
    也有不少投资者质疑，在剔除了浮存金因素之后，巴菲特年化收益率只有13%多，与其他一些投资大师并没有太大差异，应该将巴菲特“请下神坛”。其实，过去40多年伯克希尔的年化收益率约在20%左右，浮存金带来的杠杆（用浮存金/公司净值+1来计算）大致在1.2-2倍之间浮动，平均杠杆约为1.5倍，如果简单地把20除以1.5计算后的结果在13.2%左右。但这种计算有一个严重的缺陷是假设浮存金的收益为零，这是很不合理的，这么大一笔钱买国债都有不少收益的。而且事实上，即使能连续四十多年保持13%多的年化收益也已经是明星级的水平了。
    既然浮存金的作用如此大，为什么国内外很少有保险机构能够像巴菲特那样运用好并取得可观的投资收益呢？这其中，一个重要原因是保险资金投资受各国不同法规限制，比如国内保险资金投资于股票和股票型基金不能超过该公司上季末总资产的20%，投资于未上市企业股权的比例不能超过5%等等，而美国保险法对资金运用的限制则少很多。并且伯克希尔旗下的几家保险都是全资子公司，其次，巨大的保险浮存金如果使用不当，完全可能造成保险公司的巨亏甚至倒闭，如果没有很好的投资理念和风险控制，把巨量的保险金投入资本和股权市场其实是很多公司不敢承受的风险，巴菲特在投资和选股上的造诣是很难复制的，甚至按巴菲特今年在股东会上回答我的问题时所说，即使今天让他从头再来也复制不出这种业绩。当然，还有一个重要原因，我认为和中国资本市场有关，在我们这个市场上，大规模资金的长期投资确实很难。

   writing/涂谚（技术总监微信：291728240 验证：涂谚）（QQ：1670129219）