美联储加息期间商品表现最好，但这次可能不同

Goldman Sachs早前的研究表明，当市场处于通胀周期，且经济产出水平较高时，大宗商品的表现会优于其他资产。当市场处于复苏周期，且经济产出水平较低时，大宗商品的表现会劣于其他资产。因为不确定目前处于经济周期的哪个具体阶段，这让配置资产决定变得很难。


为了让研究结果更加精确，高盛进一步完善了之前的工作，在分析完大宗商品价格在不同利率周期的表现后，高盛发现，美联储加息期间，大宗商品（尤其是工业金属）的收益率最大。此外，大宗商品与其他资产的低相关性为投资者营造了多元化投资组合的客观条件。


高盛提醒投资者在增持大宗资产的同时，能够认识到其中的三个风险。第一，美国页岩油可能会对crude oil供需产生根本的影响。第二，过去几十年中国对大宗商品的支撑可能不会重演。第三，当前加息周期的经济状况可能和以往不太一样。


高盛将1988year-2017年整个划分加息、维持利率高位、降息、维持利率低位四个时期，分析大宗商品、股票、美国投资级公司债、三个月美国国债券、十年期美国国债在不同时期的日收益率。如图1所示，在过去的30年里，美国总共经历了四次完整的加息周期。


通过分析，高盛得出了三个结论：


第一，当美联储提高利率时，大宗商品的表现最好。As shown in the figure2所示，美联储加息期间，标普高盛商品现货指数的年化收益率为19%，高于股票、公司债券和国库券。总需求、工资和物价齐涨是大宗商品绝佳的培养皿，因为美联储总是在经济过热时提高利率，所以这个结果还是比较直观的。图3显示，大宗商品的表现时好时坏，在加息期间，大宗商品日收益率的年化波动为20%。但是即使按风险调整后收益（即夏普比率）计算，大宗商品在加息期间的表现仍优于股票和债券。


相反，在美联储降息或维持低利率水平时，大宗商品的表现较差。这很好理解，因为美联储降息意味着当期经济疲弱。这足以证明，经济衰退和需求疲软对大宗商品来说是一个明显的不利因素。另外，08年金融危机以后的数据显示，美联储降息期间，美国国债的表现往往最好；美联储维持低利率水平期间，股票的表现往往最好。


由于中国在商品需求方面有举足轻重的影响，高盛也考察了中国的利率周期。图4显示，当中国央行加息时，大宗商品价格往往上涨。当中国央行降息时，大宗商品价格往往下跌。如图5所示，在中国央行加息期间，大宗商品的年化收益率为14%，在中国央行降息期间，大宗商品的年化收益率为-60%。


值得注意的是，央行加息并不一定提振大宗商品，二者的关系不是因果关系。相对的，在美联储加息的同时，高利率也会减少投资，收紧金融状况，从而放缓经济增度。


第二，在大宗商品中，工业金属在利率上升期间表现尤为突出。chart6显示，当美联储加息时，工业金属的年化收益率为50%，相比之下，能源的年化收益率为28%，贵金属的年化收益率为10%，畜牧及农产品不及5%。这说明工业金属与经济周期的相关性是最高的。


第三，加息期间，大宗商品和其他资产的相关性很低，这为投资者创造了多元化投资组合的客观条件。chart7显示，在美联储加息期间，标普500指数与标普高盛商品现货指数的相关度仅为0.05，大宗商品与债券之间的相关度甚至是负的。此外，如图8所示，利率上升时期，不同种类的大宗商品，相关性也比较低。这说明标普高盛商品现货指数本身就是大宗商品投资者多元化投资组合的选择之一。



三个风险

由于美国非农就业数据强劲、通胀率朝2%目标移动以及美联储的鹰派加息，高盛预期未来一年大宗商品将有较好的表现。同时，该机构提醒投资者在增持大宗资产的同时，能够认识到其中的三个风险。


第一，技术的改变和美国页岩油的发展可能会对原油供需产生根本的影响。图9显示了美国页岩油生产的历史。传统的石油工业，由于其既有的技术水平，增产需要的时间较长，而页岩油可以迅速积累产量。所以，石油的供给弹性被大大提高了，石油产业的收益也因此减少了。


第二，过去几十年中国对大宗商品的支撑可能一去不复返了。1990year-2015年，中国精炼铜消费量从66万吨增长至1020万吨，约为全球精炼铜需求增长总量的90%(Figure10）。未来，中国对工业金属的需求增速将大大降低，大宗商品的回报也会因此受挫。


第三，相比于前四次加息周期（1988Year1994Year1999Year and2004年），当前美联储的加息速度要慢得多（图11），这说明美国和全球经济正在缓慢复苏。虽然经济学家预期今年美联储会加息三次，2018年美联储会加息四次，但是，考虑到当前的加息周期和以往有些不同，大宗商品的回报率可能会偏离它们的历史表现。