What is?YCCMonetary policy? How does the Bank of Japan executeYCCof

       作者：寇宁

　　一德futures宏观经济分析师

　　报告原标题《日本YCC政策的退出与影响》

　　核心观点及内容摘要

From2016Since the beginning of the year, in response to long-term deflation and increasing inflation expectations, Japan's monetary policy goals have shifted from quantity oriented to price oriented. The Bank of Japan has introducedYCCPolicy.2016year9month21日，日本央行在议息会议中宣布导入YCC政策，长端利率目标为0(变化幅度约为±0.1%)。

JapanYCC政策的背景在于日本从90年代股市、楼市泡沫相继破灭导致经济陷入崩溃状态，央行接连出台QE、QQE效果不明显后，进一步推出了“价”的调控。

　　日本央行分别在2018Year2021Year2022年三次调整长端利率的浮动范围。2022year12month20日，为缓解日本输入式通胀、释放贬值压力、增加日本债券市场流动性，日本央行第三次调整YCC政策，将长端利率的浮动范围扩大至±0.5%。

　　当前通胀水平的抬升及上涨动能的增强令日央行维持YCC的必要性下降。

　　在发达经济体普遍加息背景下，日央行放宽10年期国债利率浮动范围，反而加大市场对YCC退出的预期。市场加大日债抛售，日央行维持YCC成本持续加大。

　　考虑政策成本及经济市场影响，预计日央行选择直接退出YCC的概率相对较大。

　　政策成本上，无论是逐步扩大YCC的波动区间还是锚定3-5年期国债利率都无法改变日央行面临的市场抛售压力。

　　市场冲击上，至2022year12月，日本对美债持有规模已降至2019年的水平，由此预计套息交易逆转对市场的冲击有限。

　　经济影响上，在通胀维持较高水平的情况下，直接退出YCC不会改变日本实际负利率的局面，因此不会对正在修复的经济走势产生显著的冲击和影响。

　　新任行长植田和男是学界出身，货币政策立场较为中性，对政策的制定也更加务实。一次性退出YCC亦是其考虑的退出方式之一。植田和男认为如果能看到通胀率稳定在2%，日本央行可以转向正常化。未来日本工资的增长将是日央行货币政策转向的决定因素。

　　首先，YCC退出引发日债收益率的上涨将降低持有海外资产的相对吸引力，特别是当10年期日债收益率超过1%，持有美债的获得的利差收益将很难弥补汇率对冲等成本，日元资产的收益增加将在降低市场对海外资产购买的同时，加剧海外投资回流日本，中长期将带来全球流动性收紧的风险；同时，日本作为美国国债的主要海外持有人，日本减少美债投资在美国加息缩表的背景下，将加大美债利率的上行压力，加重全球紧缩的同时也加大了美国经济陷入衰退的风险。其次，日债利率走高支撑日元升值，对美元指数形成压力，通过美日国债利差估算，若美日利差缩小至300BP，日元对美元升值15%以上，将影响美元指数下跌2%左右。对资产价格来说，全球流动性收紧及美债利率维持高位对风险资产形成利空，但对大宗商品来说，美元指数下行将对商品形成支撑，商品价格在利率上涨及美元指数下行的双重影响下，价格波动或将加大。

　　一、日本YCC政策背景与演变

　　YCC是收益率曲线控制政策（Yield Curve Control）的简称，是指中央银行通过市场干预的方式，将某一期限的国债收益率维持在一定区间之内。

From2016Since the beginning of the year, in response to long-term deflation and increasing inflation expectations, Japan's monetary policy goals have shifted from quantity oriented to price oriented. The Bank of Japan has introducedYCC政策，在2016year1月将政策目标利率降低至-0.1%，由此成为亚洲首个实施负利率政策的国家。2016year9month21日，日本央行在议息会议中宣布导入YCC政策，短端利率目标为-0.1%，长端利率目标为0(变化幅度约为±0.1%)，将十年期国债收益率维持在-0.1%-0.1%between.

JapanYCC政策的背景在于日本从90年代股市、楼市泡沫相继破灭导致经济陷入崩溃状态，央行接连出台量化宽松（QE）、量化与质化宽松政策（QQE）效果不明显后，进一步推出了“价”的调控。具体措施是日本央行采取在二级市场无限购买国债的方式，将日本十年期国债维持在一个较高的价格，从而压低国债收益率至目标区间，以此为市场提供大量流动性，最终影响公司债券收益率、贷款利率以及其他融资利率，使得利率水平能够长期维持在零附近，从而刺激经济，引导需求。

From2016year9月导入YCC政策以来，日本央行分别在2018Year2021Year2022年调整长端利率（十年期国债利率）的浮动范围。2018年，在美联储加息、日本国内通胀有所起色的背景下，为激活成交量日益萎缩的十年期国债市场，日本央行将长端利率（十年期国债利率）的浮动区间扩大至±0.2%。2021年上半年，全球主要国家利率处于上行期间，日本央行再次将长端利率的浮动范围从±0.2%放宽至±0.25%。2022年，在全球通胀上行的背景下，日本输入式通胀加大，日元相较美元大幅贬值，美元兑日元一度升至150，年内贬值最大幅度达30%左右；同时，为维持YCC政策，日央行持续加大购债规模，至2022年第三季度日本央行持有国债比例甚至超过50％，这极大限制了日债市场的流动性和交易活跃度。2022year12month20日，为缓解日本输入式通胀、释放贬值压力、增加日本债券市场流动性，日本央行第三次调整YCC政策，将长端利率的浮动范围扩大至±0.5%。

　　IIYCC政策退出的可行性

　　2022year3月以来，随着日本疫情管控的放开，日本经济稳步恢复，通胀动能不断增强。2023year1月，日本CPIYear-on-year growth4.3%, CoreCPI（除生鲜食品）同比增长4.2%, creating1981year9月以来最大单月涨幅，连续第十个月位于日央行2%的通胀目标之上，而除去生鲜食品和能源外核心中的核心CPI也进一步升至3.2%。这表明尽管拉动通胀的主因仍是燃料和食品价格的持续上涨，但通胀压力已经在更广泛的领域开始显现。通胀水平的抬升及上涨动能的增强令日央行维持YCC的必要性下降。

　　此外，在发达经济体普遍加息的背景下，尽管日央行放宽10年期国债利率浮动范围，但并未改变日本国债价格虚高的现状，反而加大了市场对YCC退出的预期。市场加大日债抛售，导致10年国债收益率频繁突破波动区间上限，日央行被迫加大购债规模。2023year1月日央行累计净购国债急剧升至23.7万亿日元，创历史新高，日央行维持YCC的成本持续加大。

　　三、退出YCC的方式选择

　　目前，日央行对YCC政策调整有以下三种可能：一是进一步扩大YCC的波动区间；二是直接退出YCC以及负利率；三是不再锚定10年期国债利率，选择锚定与市场实际投资利率相关性同样紧密的3-5年期国债利率。综合考虑政策成本及经济市场影响，预计日央行选择直接退出YCC的概率相对较大。

　　政策成本上，无论是逐步扩大YCC的波动区间还是锚定3-5年期国债利率都无法改变日央行面临的市场抛售压力。如前所述，当前日债收益率频繁突破政策区间上限的主要原因来自市场对日央行退出宽松政策的预期，而继续扩大YCC的波动区间可能进一步加大市场对于日央行退出的预期，使日央行面临更大的投机抛售压力，被迫进一步加大购债规模。而锚定3-5年期国债利率尽管可以在保持宽松的条件下，缓解长端国债的抛售压力，但日央行仍会面临因市场对3-5年期国债的抛售压力而被迫大量购债的问题。

　　市场冲击上，市场对日本直接退出YCC的担忧主要在于认为退出YCC市场会失去对利率上限的有效预期，短期可能导致10年期国债利率大幅上涨，会引发套息交易逆转造成市场大幅波动。2021年以来，在发达经济体启动加息对抗通胀的背景下，日央行维持YCC导致日债与其他国家国债利差扩大，借入日元买入高息货币资产的套利交易吸引力增强。美债作为日本持有的主要资产，2021year3月以来，日本持有美债规模大幅增长。但随着市场对日央行加息预期的升温，2022年下半年开始，以日美10年期国债收益率计算的套息交易回报率显著下降；至2022year12月，日本对美债持有规模已降至2019年的水平，由此预计套息交易逆转对市场的冲击有限。

　　经济影响上，日央行直接退出YCC对实体经济的影响主要来自YCC退出引发长端利率的上涨传导至借贷市场，会导致实体经济借贷成本升高抑制经济的增长。但从当前YCC退出对日本10年国债的影响看，以截至2023year2月日美10年国债利率及日美汇率测算，套息机制下，日本10年期国债收益率将上涨至2.5%左右，而根据日美国债利率关系测算，若年内美债收益率升至4%，对应日债利率水平约1%。考虑到当前日本CPIby4.3%，在通胀维持较高水平的情况下，直接退出YCC不会改变日本实际负利率的局面，因此不会对正在修复的经济走势产生显著的冲击和影响。但若日央行采取渐进的方式逐步抬升利率区间的话，一旦经济增长和通胀趋势转向，日本实际利率走高，在日本经济新动能尚未确立，潜在增速仍维持低位的情况下（日央行和内阁办公室预测日本潜在增速为0-0.5%），日本经济增长及财政压力均将显著加大，日央行恢复货币政策正常化的时间窗口也将关闭。因此，当前是日央行退出超宽松政策的较好时机。

　　此外，从4月即将正式上任的日央行新任行长植田和男的政策主张看，与现任行长黑田东彦的鸽派不同，作为日央行历史上唯一的非官员出身的行长，学界出身的植田和男货币政策立场较为中性，对政策的制定也更加务实。在2month24日日本央行行长提名确认听证会上，植田和男明确表示不可否认YCC政策正产生各种副作用，如果物价前景改善，必须考虑收益率曲线政策的正常化。退出方式上，植田和男认为YCC政策未来有多种可能性，收窄目标区间是多种退出选项之一，而在其发表的专栏文章中，植田和男指出美联储在20century50年代和澳大利亚央行在2021年退出了中长期收益率控制，且它们都只进行了一次调整。同时，植田和男警告“我们需要注意这样一个事实，即当前非常规的货币宽松结构不适合进行小幅调整”。可见，一次性退出YCC亦是植田和男考虑的退出方式之一。在政策退出时机上，植田和男认为当“前宽松的货币政策是适当的，但延长宽松政策的影响有限。如果物价前景改善，必须考虑收益率曲线政策的正常化。”对于物价，植田和男认为如果能看到通胀率稳定在2%，日本央行可以转向正常化。同时，其表示如果工资不增长，2%的通胀是无法维持的。因此，未来日本工资的增长将是日央行货币政策转向的决定因素，其中，3月的年度劳工谈判预计将对年内工资增长产生重要影响。

　　IVYCC政策退出的市场影响

　　首先，YCC退出引发日债收益率的上涨将降低持有海外资产的相对吸引力，特别是当10年期日债收益率超过1%，持有美债的获得的利差收益将很难弥补汇率对冲等成本，日元资产的收益增加将在降低市场对海外资产购买的同时，加剧海外投资回流日本，中长期将带来全球流动性收紧的风险；同时，日本作为美国国债的主要海外持有人，日本减少美债投资在美国加息缩表的背景下，将加大美债利率的上行压力，加重全球紧缩的同时也加大了美国经济陷入衰退的风险。其次，日债利率走高支撑日元升值，对美元指数形成压力，通过美日国债利差估算，若美日利差缩小至300BP，日元对美元升值15%以上，将影响美元指数下跌2%左右。对资产价格来说，全球流动性收紧及美债利率维持高位对风险资产形成利空，但对大宗商品来说，美元指数下行将对商品形成支撑，商品价格在利率上涨及美元指数下行的双重影响下，价格波动或将加大。

　　审核：车美超/F0284346、Z0011885/

　　报告制作日期：2023year3month9day