What will happen if the foam in the property market bursts?

胡月晓：楼市泡沫破裂引发的动荡是不可避免的，但这也是中国经济完成转型、社会进步所必须跨越的阶段；如何约束楼市泡沫破裂冲击？

中国楼市

楼市泡沫破裂可界定为房价下跌超过13%、并延续1年以上。如楼市泡沫破裂，大概率下的中等假设，房价持续5年下跌、累计达30%后，楼市走势或将企跌走稳。通货膨胀受楼市泡沫破裂的冲击有限，不会通缩；经济增长大概率更稳健；资本市场或现跷跷板效应的繁荣；风险个案或群现，但不会发展为系统性风险；财政收支压力加大，改革呈现推进良机。

如何界定楼市泡沫破裂

有种流行的观点认为，泡沫都是破裂后才得以确认此前为泡沫的。实际上，无论何种资产评判指标，对泡沫的事先预警大都是准确的，但市场和一般投资者并不认可，因为趋势交易总是市场的大流，而泡沫总会持续一段时间。这种情况说明，认识泡沫和利用泡沫获利，并非是一回事。比如，中国监管部门和管理机构普遍认为楼市存在泡沫，然而楼市依然在分化中泡沫延续膨胀，楼市调控的市场信誉不断受损，以致部分市场人士甚至将调控政策当作了反向指标。笔者就曾亲身经历听到某大学房地产教授在讲座中说——老百姓都知道房地产价格是不会跌的，政府官员居然不知道。

当然，即使楼市泡沫延续，房地产价格还是有波动的。一般来说，楼市泡沫破裂会引起市场的较大震动和经济影响，而要产生市场震动和经济冲击，房地产价格下跌的幅度和持续时间都要达到一定程度。

从市场公认的海外楼市泡沫破裂历史经验看，楼市泡沫破裂后房价下降平均幅度达27%，持续时间平均为4.5年；上世纪70Age80年代的西方两次经济周期中，15个国家中发生了29次市场公认的楼市泡沫破裂事件，其中最低房产价格下降幅度为13.7%，该楼市泡沫破裂过程持续时间也最短，仅为1年。因此，按照海外经验界定，一个地方楼市泡沫破裂可界定为房价下跌超过13%、并延续1年以上。持续1年并超过13%的跌幅，这是楼市泡沫破裂的最轻微情况，也是称为楼市泡沫“破裂”的入门门槛，实际当中楼市泡沫破裂意味着市场趋势改变，房价下跌和延续时间都会刹不住车，市场震荡和经济冲击都会不断加大，最终引起经济周期的改变。

中国楼市泡沫破裂后情景假设

两个楼市泡沫破裂影响至今，且为国人熟悉的例子，一是日本上世纪90年代的泡沫经济破裂，日本自此进入“失去的年代”；二是导致2008年全球金融危机的美国楼市泡沫破裂（表现为“次贷”危机，实为楼市泡沫破裂），纵使美国股市持续繁荣，信息产业繁荣，经济也一直未能走出危机阴影。一些小规模经济体的楼市泡沫，因其生成和破裂都和国际资本移动有很大关系，不具可比性，不提略过；从一些主要经济体的楼市泡沫破裂经验看，楼市泡沫破裂大都引发了金融和经济的大震荡，甚至危机。故监管决策人员若非出自私利，必定高度关注此问题，并力争将泡沫摁在萌芽状态，不容坐大。中国央行官员曾表示，房地产是现阶段中国金融风险方面最大的“灰犀牛”。如楼市泡沫破裂，会有如何场景？以下几种或是较有可能的：

1）楼市价格回落幅度和持续时间“降3go5”。由于中国2010年就进行了房地产市场管控，楼市泡沫虽然持续时间长但膨胀相对较为缓慢，并且城市化进程尽管高峰过去但仍有空间，因此即使楼市泡沫破裂，也会相对温和。一旦楼市泡沫进入破裂门槛（即下降超过13%、持续1年以上），很可能会延续缓慢下行趋势，持续3-5年、下跌20%-30%。大概率下的中等假设，房价持续累计下跌30%、延续5年后，楼市走势或将企跌走稳。

2）通货膨胀影响有限。当资本外流引发楼市泡沫破裂时，通常会看到通胀下行甚至通货紧缩的伴随现象；当货币紧缩刺破泡沫时，价格低迷也是常见现象。一般认为，楼市泡沫破裂引发经济危机，因而价格低迷是必然的。显然，楼市泡沫破裂是否引发通货紧缩，要看泡沫破裂对经济的影响和引发泡沫破裂的原因。由于中国经济在世界经济中的地位上升趋势不会变，且资本项目一直未完全开放，因此资本跨国移动冲击不会是楼市泡沫破裂原因。流动性环境有望保持稳定，并成为泡沫破裂后的对冲工具，因此经济受到冲击也有限。加之现代社会食品和能源价格波动主要受供给冲击影响，其价格波动主要不是需求变化，因而通货膨胀受楼市泡沫破裂的冲击有限。

3）经济增长大概率更稳健。楼市泡沫虽然增加了金融风险，但其对中国经济可持续发展的最大伤害，还在于损害了全社会的实业投资氛围。高房价不仅提高全社会的商务成本，楼市泡沫还是资金空转和金融行业高利润的基础，浓烈的投机气味极大不利企业家精神的培育和发展。楼市泡沫破裂之时，将是中国经济走出2014年至今的“底部徘徊”阶段之期，也是中国经济转型曙光出现、真正步入新时代的时机。

4）资本市场或现跷跷板效应的繁荣。由于楼市泡沫长时间未破，之前的温总理甚至回应说房价调控很难，因此全社会形成了房价永远涨的预期，加上住房持有成本几乎为零，使得住房最终异化为居民财富持有形式，成为中国充裕货币的最大蓄水池，也造成了中国货币“存量过多、增量不足”的流动性矛盾环境。楼市泡沫破裂，将使挤出的巨额资金，使得存量货币流向实业和资本市场，货币结构将改善，从而为资本市场回暖创造良好条件。楼市泡沫破裂之时，就是中国股市腾飞之日。

5）风险个案或群现，但不会发展为系统性风险。首先持续10余年的交易管控，已使物业持有相对分散，全社会抗跌能力提高。其次，货币政策自主，流动性环境可控、可调。第三，中国金融体系下的银行普遍规模较大，抗风险能力强，西方楼市泡沫破裂导致金融风险失控的国家，通常是小银行体系——家数多、规模小、抗冲击力差。银行主导型直接融资体系下，金融机构间风险传染也天然比市场型直接融资体系下低。另外，中国在2020年底已对房地产金融实行了集中度管理，在泡沫未破裂之时，金融机构的风险敞口已得到先行控制。

6）财政收支压力加大，改革呈现推进良机。楼市泡沫破裂自然导致土地财政终结，地方政府的财政压力将加大，中央的责任将加重，国债增发压力将加大。现代财政货币体系下，国债更主要的功能不是弥补财政收支缺口，而是为信用货币发行提供国家信用载体工具，这也是现代货币理论的基础。这意味着，中国财政扩张的空间是巨大的；中国的宏观杠杆率虽然很高，但政府部门杠杆率很低，其中中央政府杠杆率更低。2020年中国实体经济宏观杠杆率为270.1%，其中企业部门、居民部门和政府部门分别为162.3%、62.2%and45.6%，政府部门中地方政府为25.6%，可见政府部门，尤其是中央政府，负债扩张能力还是充足的。楼市泡沫破裂，将使原先退出住房市场供应的被典藏住房，重新进入市场，不同人群的财富储存曝光率将增加，有利反腐进一步推进，或引起新一轮社会治理变革。

该当如何未雨绸缪？

楼市泡沫破裂引发的社会动荡是不可避免的，但这也是中国经济完成转型、社会进步所必须跨越的阶段。楼市泡沫破裂使金融风险得以消除，货币新机制建立得以确立基础；在资金空转基础消除，金融服务实体进程顺畅后，资本市场也将得以来临崭新大发展空间。以下一些措施对于约束楼市泡沫破裂冲击、促进正向激励，将是必要和可行的。

1）谨慎推进资本项目完全开放。在人民币成为完全强势的国际货币前，资本项目开放应该谨慎推进，以控制国际资本流动的冲击。资本项目有限开放下，一国对货币环境的掌控是有效的，楼市泡沫演化进程也可控。

2）增加持有环节税、减少交易环节税。前者有挤泡沫作用，后者则有利泡沫变化平缓。楼市泡沫要么挤出，要么以通胀做实。若以通胀做实，将加剧社会分化，不仅会将经济推入“中等收入陷阱”，还会埋下更严重社会危机的隐患。因此，挤泡沫是长期可持续发展的必然选择。

3）提高国债发行规模，为央行开创新货币机制建立基础。依照国债的货币经济学意义，中央国债作为政府信用载体，实际上取代了gold的货币信用基础保证功能，国债规模须达到一定规模，央行才能在基础货币形成机制中转向直购资产。多发国债也使政府有财力完善楼市长效机制，如发行特别长期国债建立政府主导住房供应体系，为楼市租售价格提供基准参考等。

Note: This article only represents the author's personal viewpoint
作者：华东师范大学中国金融研究院学术专家、研究员 胡月晓