2021年美元怎么走？

周茂华：今年美元指数走出过山车行情，继3月创出三年新高后一路走弱；但从美国经济内生动能与美元面临环境相对友好，2021年美元有望温和走强。

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2020年美元指数走出“过山车”行情，整体呈现先扬后抑走势，大致分为三个阶段：

第一阶段：恐慌情绪推升美元指数。由于新冠疫情超预期大流行，引发市场对经济陷入危机担忧，美股遭遇恐慌抛售，3月份美股10天四次熔断，创百年历史记录；恐慌情绪蔓延，市场资金纷纷涌入流动性好的美元避险，一度将美元指数推升至103，创出近三年新高。

第二阶段：美元受多重打击走弱。一是美国推出空前货币财政政策，为避免美股崩盘及应对疫情冲击，美联储短期内推出“开放式”量宽政策，为市场提供无限量成本接近“0”的美元资金，白宫先后出台接近3万亿美元纾困政策，市场流动性担忧缓解，投资者恐慌情绪逐步减弱。二是美国重启经济，5月以来，美国逐步重启经济，加之纾困政策效果释放，经济复苏资金风险偏好有所升温，推动美股持续走高，尤其科技股一骑绝尘。三是拜登胜选降低美国经济政策前景的不确定性。

第三阶段：美元弱势震荡。自古“鱼和熊掌难兼得”，由于美国经济过早解封，疫情反扑，市场波动加剧及美国大选与地缘局势不确定性支持美元，但疫苗研发取得进展，全球经济保持弱复苏态势，市场对美联储2023年维持接近零利率，截至11month25日，美国联邦政府债务总额激增至27.29万亿美元，绝对量占世界之最，占GDP比重达到创记录的128.19%，美国不断攀升的债务也被市场认为是削弱美国信用，看空美元长期表现的重要因素，这些因素制约美元多头。

可以看出，2020年由于新冠疫情所引发的市场避险需求主导了美元走势；但值得关注的是，今年美元指数先后经历了史上最严重的经济衰退、最宽松的货币财政政策和最快公共债务积累重压，美元指数在91、92附近却遭遇很强阻力，其主要原因是：

一方面，欧洲疫情恶化拖累经济放缓。欧洲同样因为过早解封经济，导致感染病例数暴增，德法等多个经济体先后重启封锁措施，服务业面临二次探底，11月欧元区综合PMI指数再度放缓至45%，预示四季度欧元区经济复苏失去动能，欧洲央行此前暗示12月再度加码宽松政策，英国前景存在不确定性，欧元与英镑缺乏趋势大幅走强基础。

另一方面，美国经济解封与纾困政策继续支持美国经济处于弱复苏轨道，近几个月美国就业、零售仍在缓慢改善中；叠加疫苗研发不断取得进展，引发投资者对经济复苏前景乐观。目前市场的流动性已经足够宽松，左右美国经济复苏曲线的关键在于疫情是否能得到有效控制，美联储政策效果与空间均十分有限。

另外，尽管美国大选不确定性降低，但全球疫情防控与经济复苏前景依然严峻，潜在不确定性因素也是一定程度对美元构成支撑。

2021年美元怎么走

2021年避险情绪主导的美元指数将逐步回归基本面走势，从目前全球疫苗研发、美国大选、各主要经济体经济与政策面差异等角度看，2021年美元面临的环境相对“友好”。

首先，弱势美元无益于美国经济。与欧洲、日本经济模式不同的是，美国经济主要依靠内需驱动，经济中超7成贡献来自消费支出；美国服务业对就业贡献超过九成，制造业等部门创造岗位总和仅是服务业的零头。由于新冠疫情与经济封锁，美国3、4月份共造成2500万人失业，随着美国疫情持续蔓延，服务业持续承压，美国就业市场改善缓慢，截至目前，全美仍有超过1200万人失业。

数据显示，近6年来，美国外贸净出口对经济贡献为负，近20年来，仅有4年的外贸净出口对经济贡献率为正（见图1）；美国出口与美元实际有效汇率的相关性很低（见图2），从美国商品、服务出口分别与美元指数相关性系数均不到0.3，尤其是服务行业受美元汇率波动影响相对更小，从数据上看，美国服务出口主要与海外经济发展程度相关，例如：随着海外人均GDP上升等对美国服务出口需求快速增长等，2003年以来，美国服务净出口由454亿美元上升至2019year2875亿美元，年复合增长高达12%。

chart1：美国净出口对GDPContribution rate

美国净出口对GDPcontribution

chart2：美国出口与美元实际有效汇率相关性

美国出口与美元实际有效汇率相关性

Data source:Wind资讯，光大银行金融市场部。

其次，美国经济循环需要强势美元。美国经济内需循环客观上需要维持一个相对强势美元。由于美国早已进入后工业化时代，经常项目长期逆差，金融资本项目顺差，维持国际收支平衡，并且由于美元的国际货币地位，一般美国经济复苏阶段有助于推动资本流入，金融体系流动性充裕，金融资产价格上涨，并为企业、家庭和政府提供廉价资金，推动美国投资、消费良性循环，商业繁荣，就业改善，内需动显著增强。另外，由于突发疫情对美国微观经济构成持续冲击，美国面临滞后暴露的信用风险不小，如果资本持续外流，可能加剧信用风险暴露。

再次，基本面不支持美元趋势走弱。一是美联储“不喜欢负利率”，从欧、日等央行实践看，负利率对有效需求提振效果有限，并导致金融机构承压，更重要的是负利率将在中长期削弱美元国际信用。二是2021年全球主要经济体有望“同步”复苏，基本面差缩窄。文章预计在美国经济经历数月放缓后，疫苗研发进展良好，美国支持就业与收入政策将推动美国经济重返复苏轨道；三是美联储调整政策对美元影响有限。由于失控疫情拖累经济复苏，接下来数月不排除美联储再度推出纾困政策，但这更可能被市场解读为利好经济前景，支持美元。

最后，美国政府债务对短期美元影响偏有限。一般来说，美国政府债务快速攀升，美国政府利用美元国际货币体系绝对优势和支付清算体系垄断将美元“武器化”，将削弱美元全球信用。但短期而言，现行国际货币体系中仍占据绝对主导，并从相对静态角度看，相对于日本、欧洲重债国，美国仍有一定举债空间，眼下最为重要的任务是在最短时间控制住疫情，疫苗能尽快大范围接种，推动经济复苏。

另外，从这些角度看，拜登团队也无意于打压美元。

影响及潜在风险

综合预判，2021年美元面临的环境较今年“友好”，但考虑疫情形势严峻性，明年经济仍难完全回补疫情造成的产出损失，经济存在较大资源闲置，美联储维持接近零利率并通过灵活购债方式压制长端利率，高度宽松流动性环境制约美元上升高度，预计美元整体处于一个适度区间（90-98）附近波动。

人民币汇率面临的内外因素更加均衡，2021年中国经济强劲反弹，但与美国等经济体基本面与政策面分化程度将有所收窄，中美维持可观利差，资本温和流入,人民币有望呈现一个双向强势震荡格局。

但展望2021年仍有三大风险值得关注：一是由于突发疫情对美国经济构成长时间冲击，潜在信用风险存在滞后暴露可能，例如：酒店、餐饮等服务部门，中小微企业，以及是否引发大规模房地产贷款违约暴露拖累中小金融机构等；二是通胀表现超预期。欧美实施大规模财政货币纾困政策，疫苗研发利好催化，crude oil供需改善预期推动原油价格上升，带动通胀预期升温；三是局部新兴市场波动风险。海外资本回流、美元走升，可能引发部分经济结构与国际收支存在结构性失衡的经济体面临市场波动风险。

（作者系中国光大银行金融市场部宏观分析师。本文仅代表作者观点。）