中国股市成立30年，今天价值几何？——来自顶级学术论文的观点

       1990year11month26日，上交所创立，标志着中国的股票市场正式诞生。30年来，伴随着经济体量的壮大，中国股票市场也在争议中不断前行。回望这30年，从企业上市、退市制度，到晴雨表功能发挥，再到上市公司治理、内幕交易等问题，中国股市似乎从来不缺为人诟病之处。但也有观点认为，近年来多层次资本市场建设效果卓著、市场有效性提升明显，有力支持了实体经济的发展。在百年未有之大变局呼啸而来、创新驱动发展正当其时之际，对中国股票市场的价值进行系统而严谨地审视，特别是在穿透错综复杂的现实之后对股市本质功能和机制的评价，不仅可以帮助我们科学总结30年中国股票市场之发展成就，更有助于我们认清未来的建设方向。


       2020year8Month,3位分别来自纽约大学斯特恩商学院、香港大学和剑桥大学的学者Jennifer N. Carpenter、Fangzhou LuandRobert F. Whitelaw，对中国股票市场的企业价值发现功能和职业经理人投资决策的指引功能进行了系统分析，论文发表在国际顶级金融学期刊《Journal of Financial Economics》上。该论文致力于回答这样两个问题：1、中国经济发展到现在，处处都在进步，那么股市进步了吗？它是否仍然是个“赌场”？还是已经进化为了能够向社会提供有用的价格信号进而帮助社会进行更好资源配置的金融体系的重要组成部分；2、当前，以银行业为主导的中国金融体系的弊端逐渐积累显现，未来中国的发展中，股市有没有接替银行，承担更多、更重要资本配置功能的潜力呢？


       论文的主要分析思路，是将股票价格信息对企业利润的预测能力和对企业投资行为的指导作用进行量化，并进行横向和纵向的对比分析。这一研究思路的逻辑在于：如果股票价格信息有效地传递了关于企业盈利的信号，那么它就能通过价格高低将未来可能产生高利润和低利润的企业区分开来；如果股票价格信息能够为职业经理人的投资行为提供有用参考，那么股票价格就能预测职业经理人的投资行为。除此之外，作者还研究了中国股票市场的股权资本成本问题，并与境外市场开展了对比分析。


       该文章发现，在“赌场论”提出前后（2001年前后），中国股票市场中的定价确实未能充分反映企业的盈利状况，也未能给经理人的投资决策提供明显帮助。然而，在这之后，特别是在股权分置改革之后，中国股票市场这两项功能的量化衡量结果往往接近甚至在某些时期超过美国，并且更重要的是，尽管有2015年因场外配资监管问题引发的股市泡沫和2016年熔断机制带来的市场异常波动，但在2001年后的时期里，中国股票市场的每一次重大改革都与上述两项功能的明显变化相契合。论文中列举出的这些具体的改革措施包括：2002年批准QFII计划、2005年启动股权分置改革、2009年启动创业板建设、2014年正式开始实施融资融券制度、2019年科创板开板。也就是说，尽管30年间中国股票市场的发展一直跌跌撞撞，但在一次次兼顾发展和稳定的改革中，虽然无法一次性解决其根源性制度问题，然而其基本功能正在逐渐被完善。换句话说，中国股票市场的确一直在进步。鉴于此，作者总结性地认为，中国股票市场已经具有了重要的价值发现、引导企业投资、有效配置资本的潜在能力。


       除了给出了综合性的观点之外，论文还研究了若干重要的细分问题。例如，中国股票市场在国有企业层面上的价值发现和投资引导作用要弱于民营企业，论文认为这凸显出改革上市注册程序、向更广泛的企业开放市场的紧迫性。实际上，在2020year8月，创业板已经开始实施注册制。过去以阿里巴巴为代表的中国独角兽企业们的海外上市，也让内地市场和香港市场逐渐放开了对VIE结构的限制。作者认为，中国股票市场已经明确了自己的发展方向。此外，作者还发现，相较于只在内地上市的企业，在内地和香港双重上市企业的价格发现功能更弱，这可能源自于两个市场的定价差异给投资者带来了信息干扰。事实上，2014年沪港通和2016年深港通的开通，代表着中国正逐渐探索内地市场和香港市场的连接机制，这将有助于改进同一企业在两个市场上市造成的显著定价差异等不合理现象。


       不可否认的是，虽然中国股票市场的市值排名全球第二，但在国内却并不是一个相对重要的资本配置渠道。过去几十年中，中国经济主要由国有银行主导的金融体系实行投资型驱动，银行体系是政府实施投资计划的关键工具。相比之下，A股市场在整个金融体系中似乎并不被看重，一直是一个相对次要的资本配置渠道。然而，银行主导模式的弊端也逐渐显现积累，比如银行业资产的快速膨胀、不良贷款激增和人们对投资效率的担忧。这种由银行主导的金融体系能否继续支持中国经济前行的步伐？基于上述研究结果，作者认为，在未来中国经济的发展中，股票市场已有接替银行体系承担更多、更重要资本配置功能的潜力。


作者：王鹏