人民币还会继续升值么?

胡月晓：在资本项目未完全放开前，人民币作为有管制货币的汇率运行特征，不会改变。美元主导国际货币格局无可撼动，人民币持续升值几无可能。

6月以来的人民币持续升值态势，增加了市场对人民币汇率变动前景的预期分歧，与以往相比，升跌双方均对自身判断更有信心。坚持人民币将延续升值态势的一方认为，本轮人民币升值的基础在于中外疫情、货币环境的变化，美国疫情不仅得不到控制，甚至还有扩大风险，美联储（FED）的扩张货币行为就像吸食鸦片上瘾；反观中国，疫情早已远离，经济已渡过恢复期进入正常运行期，货币政策正常化使得中外利差长期持续。认为人民币升值结束将恢复弱势的一方认为，在中国高通胀和资本管制下，人民币持续升值几无可能！


笔者认为，按照人民币汇率的市场价值和历史价格，以及人民币国际化的发展方向，稳中偏升是未来人民币汇率的不可逆转长期趋势，未来快速升值态势不会持续，节奏会放缓，但稳中偏升的方向不变！


1.市场主流预期：人民币升值已过头


最新市场预期表明，市场对人民币汇率呈现了典型的中性看法——当前的快速升值有“J”形调整成分，未来将会略贬恢复至中枢基准线后走平，1月期（9月末时点）、3月期、6月期和12月期的期末汇率预测中值分别为6.90、6.92、6.90and6.87；尽管机构间仍存在一定分歧，但市场主流看法不仅短期走弱后恢复平稳，而且是长期平稳。从路透9月份对人民币兑美元汇率中短期预测的调查情况看，市场预期人民币汇率现已调整过头，将在现有基础上略贬至6.90上下企稳，并长期（6-12月）延续。从人民币汇率的实际走势看，自6月以来，人民币兑美元走势呈现了一波较为迅速的上涨，至8At the end of the month3个月时段内升值约4%。


整体看，市场主流对汇率市场的预期相当趋向稳定，6.90成为明显的市场认识中枢。伴随中国经济在世界经济格局中位置改变，人民币在国际经济和金融格局中重要性提升，人民币逐渐升值是个大方向；基于人民币国际化和经济力量对比，人民币兑美元汇率趋势上稳中偏升的长期方向应不变。尽管短期市场汇率受当期国际经济、金融形势的影响，会有波动。笔者认为，人民币的这波升值趋势仍未结束，未来只是节奏放缓：按照利率平价理论和国际金融形势变化，人民币汇率应该走强；按照疫情对经济的冲击及疫情后中美两国间经济显然的走势，人民币汇率也应该升才对。


2.国际货币格局不变，美元强势地位犹存


疫情改变了世界经济运行态势，但未能改变国际经济、金融格局，美元强势地位的国际金融格局特征仍将在较长时期内维持。当前美元的强势地位，时间上起始于2014year10月，彼时起两大国际货币巨头开始呈现了背离的走势：欧元指数下行VS美元指数上行，并在2015年下半年后进入美元指数高位、欧元指数低位的并行运行状态，并延续至今，国际金融格局至此形成美元持续强势的格局。


2014yearQ4后形成的美元强势，亦即美元主导国际货币金融格局的形成，自然是国际经济、金融格局演变的结果，其中2大因素的变化，起着决定性的推动作用——国际石油定价体系切换带来的油价基准下台阶，和美国金融体系的复苏。


不管你多么气愤和对国际贸易秩序有多么不满，美元至今仍然是石油等大宗商品的主要交易货币。2014年之前，不论油价怎么波动，油价的定价体系是财政均衡体系，即主要石油出口国的财政预算均衡点决定的油价，是国际石油价格的长期均衡趋势线，即使2008年全球性危机的深度扰动，也不能改变这一趋势。然而，随着国际石油供需格局的变化，石油定价体系由卖方决定的财政均衡基准，逐渐走向了竞争性的市场平均成本定价体系。财政均衡基准实际上垄断性定价体系，市场平均成本基准表明市场的竞争性已大大增强，虽然仍未达到完全竞争程度的边际成本定价体系。毫无疑问，货币内含购买力是最为基础的货币汇率决定因素，并且这一因素在2020年初也再度呈现（详见本网05-24 “大宗商品价格，决定人民币走势？”）。2014-2015年，正是国际石油价格定价体系切换时期，国际油价在这过程中的表现，自然是调整过头的“J”形调整，直到2016年初的过度调整点出现。油价下台阶，意味着美元购买力增强，美元强势地位自然建立，这和美元扩张否无关，除非美元扩张导致了油价长期基准的上行。


另外一个决定美元在国际货币格局中主导地位的因素，是美国金融体系的复苏。2008年金融危机损害了美国的金融体系，货币体系上的一个直接反映和综合表现，就是美国货币系统中货币乘数的下降，所以笔者一直认为FEDofQE政策主要是救金融，金融危机使美国货币体系的货币乘数断崖式下降到危机前的1/3，为使国内流动性稳定、防止流动性的经济冲击，FED自然要在短时间内扩表3倍。从实践进程看，FEDadoptQE扩表的节奏和货币乘数的下降，是高度一致的。2014yearQ4后，美国货币体系的货币乘数开始见底缓慢上行，表明其金融体系逐步复苏；对比同期欧元区、英国、日本等主要国际货币发行国货币体系，这些经济体的货币乘数至今仍没有复苏迹象。


综合全球经济和金融形势看，虽然疫情对世界经济格局运行有影响，但国际油价已在新均衡点稳定下来，美国金融体系的稳定性仍然在主要国际货币发行国中居领先地位，因此美元强势主导的国际货币格局，在可预见将来仍将持续。


3.人民币汇率前景的决定和影响


笔者早就指出，前期人民币的贬值，只是受到了石油为代表的大宗商品价格波动的影响，但石油价格回复到正常水平并稳定下来后，经济、市场和政策的基本面，将重新决定人民币的中长期走势！未来2-3年中国经济增长将领先全球经济；中国是全球主要经济体中少有的实施正常货币政策的国家。基于国际经济、金融和政策政治环境的变化，未来人民币汇率抗波动能力增强的同时，但整体平稳格局不变。按照人民币汇率的市场价值和历史价格，以及人民币国际化的发展方向，稳中偏升是未来人民币汇率的不可逆转走势。在资本项目未完全放开前，人民币作为有管制货币的汇率运行特征，不会改变。由于美元主导的国际货币格局无可撼动，未来人民币会更多地表现为双向波动的平稳运行态势。


人民币汇率的长期平稳趋势，叠加中外利差的持续，无疑对国际资本的流入很有吸引力，因此未来海外资本流入中国趋势不变；伴随中国对海外机构投资中国债市便利设施的推进，流入进程还会进一步加速。中国央行联合相关机构，在9月初发布了境外机构投资国内债市的公开征求意见，意味着中国资本市场对外开放的步伐正有序推进，因而海外资金流入上升趋势可期。


即使未来人民币汇率波动性增加，只要未形成长期贬值性预期，中国资产在资本项目未自由化前，就不可能出现大的风险，即中国资产的风险整体上可防可控的。同时，也正因为资本流入是中长期趋势，本币中长期表现为稳中趋升态势，国际、国内的这种金融形势，也为国内治理楼市泡沫提供了绝无仅有的良机，这是日本、俄罗斯等过去发生危机的国家所没有的有利条件，市场过去一度担忧的汇率和房价不可兼得争论（崩1个还是崩2个），看来可以画上句号了。


Note: This article only represents the author's personal viewpoint
来源：金融时报