盛松成：当前是否需要调整中国汇率制度

一、中国已基本退出对汇率的常态化干预

　　从汇率制度的发展过程来看，中国从2005年开始“汇改”。第一个标志性的时间点是2005year7month21日，提出了参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度。另一个标志性的时间点是2014year3month17日，中国开始允许人民币兑美元的汇率日波幅由±1%扩大到±2%。
　　影响最大的是2015Year's“8.11”汇改，是中国汇改发展史上的“里程碑”，其中最主要的是人民币汇率中间价形成机制的改革，即：人民币汇率中间价=上一交易日收盘价+一篮子货币汇率变动，这实际上可给报价的商业银行作为参考。在次日上午9点，共有13家报价行报价，去掉一个最高价，去掉一个最低价，加权平均得出中间价，然后在9spot15分宣布当日中间价， 9spot30分开始交易。
　　“8.11”汇改还将人民币一次性贬值约2%。这是因为从2014年下半年到2015Year“8.11”汇改，差不多一年的时间中，人民币一直在承受贬值压力，央行想借此次汇改将压力一次性释放。
　　为了应对“8.11”汇改后资本大量的流出和汇率的波动，2017year5月中国央行又引入了逆周期调节因子。逆周期调节因子作为一种手段，可以缓解汇率超调。如下图所示，蓝色是中间价，红色是前一天美元兑人民币的即期汇率。从两条线的拟合度可以看出，在一般情况下，如果两条线拟合度较高，说明逆周期调节因子运用得相对较少，如果两条线拟合度较低，说明逆周期调节因子运用得比较多。

　　当然，也不能就此一概而论。商业银行不一定完全根据前一交易日的价格向中央银行报价，因为每家机构持有的币种和头寸的情况不同。但是从趋势上看得出来，比如说，在去年的8Month to10月，中间价和前一天的收盘价相差较大，说明这两个月中逆周期调节因子的运用是比较频繁的。接下来虽然有时可能也会运用逆周期调节因子，但总体看用得比较少。尤其是最近大半年以来，人民币兑美元汇率基本由市场供需关系决定。可以认为，目前中国已经基本退出对汇率的常态化干预。
　　我的一个观点是，没有必要对目前的汇率制度做比较大的改动。可能在这个方面我会是少数派，所以我今天是抛砖引玉，向大家学习。
　　为什么我认为没有必要对目前的汇率制度做比较大的改动？因为如果要做比较大的改动，无非是在两个方面：一是提高汇率的日波动幅度，超过2%，二是取消中间价，实现汇率完全清洁浮动。
　　人民币汇率日波动幅度从2014年开始就提高到2%了，而在此后的时间里，汇率日波动基本上都没有超过2%。日2%已经是一个较大的幅度了。所以我认为没有必要再将其提高至超过2%，比如宣布将人民币汇率日波幅上限提高到3%、4%Etc.
　　企业往往希望汇率基本稳定，因为这样可以避免汇率波动造成的干扰，企业可专注于生产和经营，而不需要过多地判断汇率的变化趋势。如果汇率大起大落，企业反而会利用汇率去套利，也就离开它的本行了。所以人民币汇率保持基本稳定是比较理性的，我长期以来都持有这种观点。
　　近期还经常听到这样一句话，叫做“增强人民币汇率弹性”。我觉得这样说没有什么大问题，但实际上不是很恰当。因为人民币的汇率是否弹性大，实际上也就是它的波动幅度大不大，这应该是由市场来决定的，而不是我们去增强的。这样讲给人们的印象就是中央银行在主动增强人民币汇率弹性。事实上，我们现在已基本退出常态干预，让市场来决定汇率，而且实际上近期人民币汇率波幅并不高，就像我刚才所说的，日汇率波幅并没有达到2%。
　　如果现在宣布汇率波幅扩大，可能会扰乱市场预期，鼓励汇率投机，对原本比较平稳的foreign exchange市场造成市场预期的紊乱，所以我觉得目前不宜宣布扩大汇率波幅。

二、越来越多的国家选择中间状态的汇率制度

　　我们究竟应该选择完全的“清洁浮动”汇率制度，还是保持有管理的浮动汇率制度？现在有一种观点，认为我们应该实行完全的“清洁浮动”汇率制度。我最近在查阅资料后发现，宣布汇率自由浮动的国家本身也会干预市场，而不是完全遵循汇率“清洁浮动”。
　　这在国际上有很多例子，比如说，日本在2003年为了避免日元升值，一次性买入了1500亿美元，而此前日元已经完成了汇率市场化。2010年，欧债危机爆发以后，避险资金大量流入瑞士，使瑞士法郎大幅高估，导致通货紧缩。于是，瑞士央行于2011year9月设定瑞士法郎兑美元汇率上限，以缓解通缩压力。也就是说，哪怕是宣布了实行“清洁浮动”汇率制度的国家，在必要的时候，也会进行干预。所以，我们保留干预的手段，保留逆周期调节因子是完全必要的。当然，逆周期调节因子运用不运用是另外一回事。
　　如下图所示，这是国际货币基金组织成员国中实行不同汇率制度的国家占比，该数据每年都会公布一次，目前最新的数据是2019年的。公布的各个成员国的汇率制度有很多，大致可归类为三种：（1）固定汇率制度，（2）有管理的浮动汇率制度，（3）清洁浮动汇率制度。

　　2009~2019年，在这10年中，实行硬盯住汇率制度，也就是固定汇率制度的国家，占比在提高，从12.2%Increase to12.5%。而实行软盯住汇率制度，我们可以把它理解为类似中国的有管理的浮动汇率制度，占比从2009Of34.6%，提高到了2019Of46.4%，提升了接近12个百分点，说明采取类似中国的汇率制度的国家已越来越多，也表明“清洁浮动”不一定优于非“清洁浮动”。
　　2016year8Month,IMF将中国的汇率制度归类为“软盯住汇率制度”当中的“稳定化安排”。因为软盯住汇率制度也有好几种，其中有一种就叫做“稳定化安排”。在2009年的时候，“稳定化安排”的占比只有6.9%，现在已经达到13%，几乎翻了一番。我举这个例子是为了说明，实行“清洁浮动”汇率制度并不是各国汇率制度改革的趋势。

三、目前应关注短期资金大量流入和人民币过快升值

　　我认为未来资本流入压力可能会进一步加大。在1999-2014Year and2017-2019年期间，中国持续“双顺差”，后来顺差减少了，资本项目逆差的情况也有。
　　现在又出现了新的变化，流入中国的资金开始增多。今年7月，银行代客结售汇顺差32.12亿美元，外资通过陆股通净增持Athigh104亿元，将中债登和上清所的数据加总的境外机构单月增持债券1649RMB100mn8月份，国家统计局公布的北向资金虽然小幅净流出20.3亿元，但是境外机构继续增持人民币债券合计1370.7亿元。由此可见，大家对人民币的资产还是很看好的。8月份，中国外汇储备余额达到3.16万亿元，比上个月增加102亿元，已经连续5个月上升。
　　我们现在应该警惕短期资金的大量流入，因为短期资金大量流入可能提高输入性的通货膨胀压力、推高国内资产价格。
　　我们应该对资金的流入做一个分析。保持开放的方向是对的，但是也不能一开了之、什么资金都可以进入。目前中国对资本流入的态度是宽进严出，不管是短期资金，还是长期资金，都欢迎进来。预计在未来比较长的时间内，资金都会大量流入。大家知道，第一，中国的经济恢复得比西方国家好；第二，国内外利差比较大，近期中国十年期国债利率在3%左右，有时甚至超过3%，而美国只有在0.7%左右，低的时候只有0.6%左右。此外，汇率升值趋势也比较明显。7月上旬，人民币兑美元汇率升值破了7的关口。8月以来，无论是人民币兑美元双边汇率，还是人民币兑一篮子货币都明显升值。8month31日，人民币兑美元在岸、离岸汇率双双突破了6.85。
　　以下左图是美元兑人民币在岸、离岸即期汇率。最近一段时间，美元贬值较多，人民币升值较快，这一变化和美元指数本身有关系。而人民币最近的升值不单单是对美元的升值，因为人民币汇率指数本身也在上升，汇率指数是通过一篮子货币计算出来的，说明人民币对全球的主要货币都处于一个升值趋势。

　　所以，正如我刚才所说，国内利率比国外高2个百分点以上。同时，人民币汇率又在升值的过程中，所以我们要高度关注短期资金对国内金融市场的冲击，不能一放了之。很可能大量进入的资金恰恰是短期资金，甚至是投机的资金，而不是直接投资到中国的实体经济当中。如果直接投资到我们的实体经济当中，我们当然是欢迎的，但是如果是短期资金的流动，就容易造成金融市场波动、通货膨胀和资产价格上升。
　　我们现在需要关注的是大量的短期资金流入中国。现在全球主要央行都实行宽松的货币政策，比如美联储的总资产已经在半年多的时间内从3.7Trillion US dollars increased to7万亿美元左右，预计未来还会进一步扩张。这个时候，美国很希望资金流出去。所以此时，如果我们敞开大门使得外部资金可以无条件流进来，而又严格限制国内资金流出去，这实际上对我们是不利的。
　　我最近发表了几篇关于资本账户双向开放的文章。我认为不仅应该开放，让外资可以进来，同时中国资金也可以出去。我这里主要指的是企业对外直接投资，收购、并购高新技术企业，购买能源资源。当然这些方面的难度是越来越大的，因为西方国家尤其是美国，对我们的限制很厉害。在这样的情况下，我们自己更不应该给自己设限，而应鼓励企业去投资国外的实体经济。相反，我们如果限制住中国企业对外投资，而让大量资金流进来，最后的结果很可能是几个月后短期资金大量流出，这个过程中，我们还被剪了“羊毛”。当然，我主张企业资金走出去并不是说可以去投机炒房地产、买艺术品等等。但是对于直接投资，我认为我们应该鼓励。
　　如果认为资金流入越多越好，流出越少越好，这就是犯了300年前重商主义的错误。如果只能进来，不能出去，那么人家的资本也不会进来，而且实际上也确实做不到。
　　对于短期资金的流入，我们也可以借鉴西方国家曾经采取过的一系列手段。比如，冰岛曾经在2016年对部分流入外资收取高达75%的无息准备金，在储蓄一年以后降至40%。目的是要把钱留住，使它们真正地投入实体经济中，或者在金融市场中也可以，但是不能进行短期炒作。韩国从2011年开始对银行非存款外汇负债收取“宏观审慎税”，负债期限越长税率越低。负债不到6个月的税率高达1%。这些都是预防短期资金对一国经济和金融冲击的有效方法。
　　总结一下，我认为中国目前的汇率制度并不需要在根本上做大的变动，目前的汇率制度是基本适合中国国情和国内外形势的。当然，这并不是说汇率制度不需要改革了，它当然需要改革，但是我认为，如果要改成完全清洁的浮动汇率制度，而且在短期内完成改革，这是不现实的。这是中国和别的国家一个很大的区别。汇率是一个非常重要的指标，对经济和社会的影响都很大，难道我们就可以一放了之，完全“清洁浮动”？这显然是不可取的。

       Source: Caixin