蚂蚁集团 “A+H同步上市”的实质

郑志刚：这次蚂蚁集团采用的A+H同步上市和之前的先AafterH，或先HafterA，最终形成A+H究竟有何不同？同步上市和二次上市，甚至首次上市究竟有何不同？

8month25日晚间，蚂蚁集团向上交所科创板递交了492页的上市招股说明书，并同步向香港联交所递交A1招股申请文件，迈出A+H同步上市的关键步伐。一些业内人士预计，蚂蚁集团最快将在今年10月份上市。


记得在蚂蚁集团官宣启动在上交所科创板和香港联交所主板寻求同步发行上市计划的7month20日当天，当实控人马云出现在蚂蚁集团总部大厦时，幸福的蚂蚁员工一度发出“财富自由的欢呼”。


在中国资本市场发展历史上，虽然有先发行A股，再发行H股的例子，但更多的是类似于中国人寿和东方航空等，先发行H股，再发行A股，从而形成所谓A+H上市格局的例子。那么，这次蚂蚁集团采用的A+H同步上市和之前的先AafterH，或先HafterA，最终形成A+H究竟有何不同？按照蚂蚁发布的招股说明书，这次在AandH两地募资的规模占总资本的10%左右。那么，在禁售期结束后，即将实现“财富自由”的蚂蚁员工是将在A股减持，还是在H股减持？同步上市和二次上市，甚至首次上市究竟有何不同？


这里需要说明的是，本文的二次上市指的是尚未在第一个上市的资本市场退市，却选择在另一个资本市场作为第二市场同时发行新股。它不同于一家企业在第一个资本市场上市后，通过私有化退市，成为一家非公众公司，然后在另一个资本市场进行新的公开发行，重新成为公众公司的再次上市。


概括而言，与首次公开发行（上市）相比，二次上市具有以下特点。


第一，一家公众公司最基本的公司治理框架，例如公司章程的发布，董事会的组织，以及管理团队的组建等往往是在第一次上市首次公开发行前确定，而二次上市并不改变已经成为公众公司的基本治理构架，只是第一上市后形成的公司治理构架的延续和微调。


第二，二次上市当日公开发行新股的价格受到第一上市地同日股价的影响，甚至成为其定价基准，因而二次上市的时机选择十分重要。围绕上市时机选择，拟二次上市的公司需要综合考虑两方面的因素。


首先，它需要选择第一上市地股价价位较高的时节。这是由于以较高的股价发行新股，公司发行相同数量的股份却可以募集到更大规模的资金，由此导致融资成本的下降；其次，如果新发行股票股价太高，投资者是否愿意购买将成为问题，这将导致无法实现新股的发行。由于需要选择合理的股价区间同时实现融资成本的降低和满足资本市场的投资意愿，我们看到，并不是所有的公司都适合进行“二次上市”。往往只有那些受到投资者追捧的优高科技企业才能同时满足上述两个条件，成为可以同时在两地上市的企业中的佼佼者。


上述两个特征决定了所谓“二次上市”本质上只是在一个新的资本市场完成新一轮增发。需要说明的是，目前并不是所有的市场都接受本质上属于“在不同资本市场增发”的所谓“二次上市”。由于全球主要资本市场之间的竞争，完成上市制度重大修改的港交所成为完成上述属性的“二次上市”的重要市场。在完成新的上市制度改革后，港交所以更加包容开放的态度开始接受实质为“新一轮增发”的所谓“二次上市”。阿里和网易最近在港交所的二次上市就是在港交所完成包括接纳同股不同权构架等“二十五年来最重要的上市制度改革”（李小加语）的上市制度改革后实施的。


事实上，港交所在接受二次上市上是一直持开放态度的资本市场之一。目前全球主要资本市场只接受从其他资本市场私有化退市后的企业申请新的IPO，重新上市。港交所的上述上市态度很大程度源于全球主要资本市场之间白热化的竞争。交易所只是提供证券发行和流通服务的商业组织，如果未能接纳足够多的企业上市，进而吸引足够多的投资者开展交易，交易所将同样不可避免地走向亏损，甚至倒闭之路。只是由于交易所部分履行资本市场监管职能，这使得其具有一定的行政垄断色彩，可以在一定范围内和一定程度上有保障地获得垄断性的利润。一些区域性的资本市场尤其如此。当然，对于处于全球金融中心的香港的港交所显然不是这样的。它不仅直接面对来自新加坡交易所、美国纳斯达克交易所、纽交所、英国伦敦交易所等国际资本市场的竞争，而且还面临来自中国内地A股的深交所和上交所的潜在竞争。香港作为全球金融中心的独特历史和现实地位由此也可见一斑。


在完成对二次上市本质认识的讨论后，让我们对蚂蚁集团即将开启的A+H同步上市尝试做以下展望。


第一，在蚂蚁集团的官宣中始终强调A+H同步上市（A+H二次上市确实可以精准到选择在同一天鸣锣上市），尽管清楚地表明蚂蚁对A+H两个资本市场“一视同仁”（而非“厚此薄彼”）的公平态度，但这并不意味着在AandH之间不分主次。中国证监会发布证监[1998]8号文件原则上规定发行B股或H股的公司不再发行A股，发行A股的公司不再发行B股或H股，导致A+H两地上市一度陷入停滞。虽然在2001年后上述政策开始出现松动，但鉴于A股科创板目前尚无企业以上述方式实现二次上市，而港交所对接受增发性质的二次上市采取更加包容的态度的事实，我们这里大胆猜测，蚂蚁事实上是以A股科创板做第一上市，而在H股完成增发性质的二次上市。蚂蚁这里所谓“A+H同步上市”与阿里和网易等在美国上市的中概股再次登录港股的“二次上市”并无本质的不同。


第二，蚂蚁上市后基本的公司治理制度以第一上市地的A股的治理框架作为基础，同时结合港股的相关要求进行微调。上述讨论意味着，蚂蚁员工手中持有的那些即将在禁售期结束后上市流通的股票大概率是A股科创板股票，而非H股主板的股票。


第三，蚂蚁选择在A+H股进行所谓的“同步上市”是从服从蚂蚁资本市场的发展战略理性选择的结果。其一，在A+H同步上市有助于蚂蚁产生更加不同凡响的品牌效应。正如前面的讨论已经表明的，并不是所有的公司可以选择二次上市，即使一些企业可以二次上市，其中也没有几家企业可以选择在两个资本市场同时鸣锣上市。由此产生品牌效应相信不是一个普通公司的IPO可以同日而语的。容易理解，蚂蚁A+H同步上市的安排自然离不开两个资本市场之间罕见而强有力的相互谅解和政策协调。因而，蚂蚁在二次上市的基础上“升级”的“同步上市”很大程度具有不可复制性。其二，同步上市背后实质完成的二次上市可以帮助蚂蚁拓宽融资渠道，扩大融资规模。根据前面的分析，蚂蚁此次A+H同步上市，事实上是同一时间完成了对于很多普通的公众公司而言需要在不同时间节点分别完成的IPO和增发。其三，同时选择两地上市有助于蚂蚁未来在融资规模和发行时间选择上有更多和更加灵活的空间，有助于实现融资风险的分担和融资成本的降低。


第四，不宜将蚂蚁A+H同步上市与中美贸易摩擦和瑞幸咖啡财务造假丑闻曝光后中概股遭受打压，集体走向回归之路联系在一起，并进行过度解读，甚至误读。瑞幸咖啡财务造假丑闻曝光向一些财务质量不高和信息透明度有待提升的中概股敲响了警钟。容易理解，任何资本市场都不会允许类似欺骗投资者的行为发生，不管是发生在美国资本市场，还是在中国资本市场，都将遭到严厉查处和惩罚。十分有趣的是，截至8month21日，年内赴美上市的中资企业达到32家，而去年同期仅为23家，全年则为34家。这意味中企赴美上市在一片“中美贸易摩擦和瑞幸咖啡财务造假丑闻曝光后中概股遭受打压，集体走向回归之路”的解读声中，不仅热度不减，反而有所回升。这一现象一定程度表明，中企在回归A股还是继续选择留在美股，其实比一些媒体解读理性得多，也务实得多。


毋庸置疑的是，集中了数量和规模如此之多的基金的美国依然是全球最成熟的资本市场之一，资本流通性好，品牌关注度高。在上市制度建设和革新上，美国资本市场始终走在全球资本市场的最前列。


按照前面对二次上市实质的分析，我们看到，今年以来咋看出现的一轮包括阿里和网易在内的中概股回归潮其实是在香港上市制度改革后，上述企业在港交所完成的一次“增发”，拓宽融资途径而已。换种说法，这些需要外部融资的企业原本可以选择在已经上市的美股继续增发新股，只不过由于港交所上市制度的改革，使得这些中概股有机会通过在港交所二次上市变相完成增发。这一方面可以使这些企业轻松实现融资目的，另一方面则有利于这些企业的品牌传播和融资风险分担。由此导致很多中概股最终理性选择和在美国市场增发没有太大区别的在港交所的“二次上市”。


而蚂蚁选择这里在A+H股进行所谓的“同步上市”显然是出于同样的考虑，是它基于自身发展战略做出的理性选择。因此，对于蚂蚁这次A+H同步上市，媒体依然不宜从中概股遭受美国打压，集体回归A股这一角度进行太多的解读。


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