Zhang Ming-美元与黄金：未来何去何从？

注：本文为笔者接受《中国foreign exchange》圆桌论坛的书面访谈，感谢主持人钟伟教授提出的富有洞见的问题。

problem1：进入2020年以来，尤其是疫情在美国的蔓延以来，美元指数大起大落。先是美联储为应对疫情推出宽松政策，以及美国股市在较强的财政货币刺激下呈现V型反转，美元指数相应走强。7月以来，尽管美联储将宽松政策至少延续到2020年底，但美元指数仍在7月单月大幅下行。美国大选似乎对美元指数也有影响。两位如何看待年内美元的可能走势？

张明：美元指数年初为96左右，在今年3月一度攀升至接近103，最近跌至93上下。目前来看，短期内美元指数走势仍有不确定性。压低美元指数的主要因素包括：疫情二次反弹导致美国国内复工复产受阻、第三季度美国经济增长可能继续弱于预期；美联储仍在实施非常宽松的货币政策。抬高美元指数的主要因素包括：全球范围内经济政策与地缘政治不确定性指数仍有可能继续上升，目前中美经贸摩擦、美国国内大选、英国脱欧进程、中东地缘局势等均面临着较大的不确定性，这意味着作为避险货币的美元仍然可能获得追捧；全球经济增长低迷也会增强美元作为反周futures币的吸引力。从中长期来看，从2008年启动的这一波美元上升周期可能已经到达拐点，今年3Of103将是本次美元牛市的第二个顶部。我认为，未来美元指数大概率会步入中长期熊市，但下行过程可能充满着曲折。今年下半年不排除美元跌破90的可能性，但再往下跌（例如跌破85）的概率很小。

problem2：近年来gold似乎在持续走强，尤其是近期国际金价突破了2000dollar/盎司，对此存在许多解释因素，有的说是黄金ETF交易所致，有的说是国际避险情绪上升所导致，有的说是西方国家尤其是美联储的量宽政策和超低利率政策所致。有的说是美国经济和股市有二次回落风险所致。也有的说是近期美元走势疲弱放大了黄金上升的势头。两位觉得黄金如此强势的决定性因素何在？

张明：在去年四月份，我在平安证券发布过一个报告，题为“为什么我们当前看好黄金？”从那时到现在，黄金价格上涨了大约40%。过去一年多时间黄金价格表现如此强劲，我认为最重要的原因是市场避险情绪上升。中美摩擦、中东局势、美国大选等因素都在加剧市场的避险预期。当然，今年自疫情爆发以来，由于主要发达国家央行均实施了前所未有的极度宽松货币政策，这加剧了市场的中长期通胀预期，这是今年以来推高黄金价格的第二个因素。推高黄金价格的第三个因素则是今年3月以来美元指数的回落，迄今为止美元指数下行已经10个点左右。最后一个原因则是投资与投机性力量的驱动。当黄金价格已经开始快速上涨后，大量投机性资金会通过黄金ETF等渠道增持黄金资产。目前黄金价格已经创出历史新高，未来波动性必然会显著增强。因此，投资者切勿加杠杆追高黄金。不过，黄金价格仍有震荡上升的可能性，已经持仓的投资者也没有必要完全清盘。

problem3：美元和黄金的关系，似乎逐渐升温，人们阅读国际著名投资大行的相关研报时，不难发现一些新说法，例如将金价走强和美元地位联系起来，以美元地位的弱化，黄金作为国际储备货币的强化，以及地缘政治安全冲突等挂钩，这些讨论似乎是以往不多见的。黄金强势，是昙花一现，还是隐含着国际货币体系出现一些裂痕？

张明：黄金绝对不可能重新充当全球储备货币，金本位制的时代已经消失，对金本位制的念想，按照凯恩斯的话来说，是“野蛮的遗迹”。贵金属充当货币永远克服不了根深蒂固的通货紧缩压力（也即规模固定的贵金属无法持续满足快速增长的实体经济交易需要），事实上比特币也是如此。当然，目前很多国家对美元感到失望，这不仅是美国完全按照国内需求制定的货币政策对其他国家产生了越来越大的负面溢出效应，而且是因为特朗普政府越来越拒绝为全球范围提供公共产品。但反过来看，其他国际货币目前又没有能够取代美元的能力。因此，未来一段时间内，国际储备货币的选择不是选择更好的货币，而是在一些不太好的货币中选择看起来相对较好的那一个。在新冠疫情后，如果全球产业链真的发生区域化的现象，那么这有可能加快多极储备货币体系的形成，例如美元区、欧元区与人民币区。

problem4：面对黄金和美元的变化，需要我们谨慎思考这是短暂的市场波动，还是中长期的趋势？如果属于前者，那么中国是否可以不变应万变？如果属于后者，那么中国应当如何应对？适当增加央行黄金储备或改善外汇储备结构？关注SDR等计价支付工具的使用？推动人民币汇率机制更灵活，以及人民币更便捷广泛的国际使用？

张明：我认为，美元指数的震荡下行可能是一个中期的趋势，而黄金价格的上涨则可能是短期的市场波动。对于中国央行而言，的确可以考虑适当调整外汇储备的币种结构，例如适当增持欧元、日元与英镑的比重。事实上，如果中美经贸摩擦全方位加剧的话，美元与人民币的有效汇率可能双双下跌，而作为第三方的欧元区、日本、英国的汇率可能上升。我并不认为中国央行有显著增加黄金储备的必要性。当然，如果有可能，中国央行可以与其他国家一起推进SDR的国际使用，不过这不是中国央行能够完全控制的。因此，对中国央行而言最好的做法，一是在对短期跨境资本流动保持合理管理的前提下，推进人民币汇率形成机制的自由浮动；二是沿着新的“三位一体”思路推进人民币国际化：大力发展人民币作为大宗商品交易计价货币的职能（例如上海人民币计价crude oil期货交易）；大力推进国内金融市场向外国机构投资者的开放；在周边国家与一带一路沿线大力培养对于人民币的真实需求。