现在发生全球性金融危机了吗？

蔡浩：目前还未出现传统意义上的系统性金融危机，但若全球主要当局不能合力施策，则有向供需双衰退的经济危机演进的危险。

2月下旬以来，受疫情向全球扩散影响，全球金融市场受到剧烈冲击，资产被大量抛售，全球对冲基金面临巨额赎回，有关全球是否进入金融危机的讨论也越来越多。甚至有人抛出一组神秘等式，2020=1918+1929+2008？笔者先开门见山抛出自己的观点，现在还并不是传统意义上的系统性金融危机，但若全球主要当局不能合力施策，则有向供需双衰退的经济危机演进的危险，而金融体系的危机也将伴生出现。

全球金融市场巨震

随着新冠疫情的大规模爆发，全球金融市场巨震。欧美股市引领全球股市暴跌领跌，截至3月中旬，欧洲斯托克50指数和美国三大stock market index已较今年高点跌去30%-40%的市值，美股两周内出现4次熔断（此前历史上只有一次）。3month20日是美国2020年第一个四巫日（指美国市场每年3、6、9、12月的第三个星期五），因为这天是衍生性金融商品到期结算日，各大基金经理会进行仓位调整，这无疑加剧了美股的震荡。去年的四个四巫日美股都呈上涨趋势，但在大势面前，美股在今年第一个四巫日经历了激烈的多空搏杀后，仍旧以大跌收场，预示着未来金融市场动荡局面仍将持续。

国外债券市场方面，10Year30年期美债双双将此前的历史低点“膝斩”至纪录新低，近期又因为美元流动性紧张关系被纷纷抛售，收益率大幅波动。而作为全球避险资产的gold，近期价格也出现大幅下跌，由1680dollar/盎司跌1500dollar/盎司以下，且跌势不止。引起该现象的主要原因是流动性冲击，全球恐慌蔓延，美元流动性吃紧，大量客户卖出持有的黄金补充股市及futures市场的流动性。


chart1 美国三大股指和欧股指数走势

chart2 VIXIndex reaches a historic high

chart3 U.S.A10Year30年国债走势

中国金融市场难以独善其身

法国思想家伏尔泰说过：雪崩时，没有一片雪花是无辜的。

在疫情冲击全球金融市场的背景下，作为全球第二大经济体的中国，金融市场虽然得益于国内疫情的基本控制，体现出一定的强健性，但显然无法保持独善其身。国内股市受国外市场的联动影响，波动巨大，上证综指近期从3month5Of3071的高点快速跌回2700点以下。而国内债市则在基本面预期持续走弱的背景下，因为国内外货币政策预期差的关系，加上外资机构为筹措全球流动性大量卖出人民币资产，债市收益率较前期低点明显反弹，10年国债活跃券较低点上行20bp, and3month13日发行的30年国债更是“发崩”，中标利率较2级高出10bpabove.foreign exchange市场上，虽然目前中美利差处于高位（160bp以上），但由于全球避险情绪导致美元指数一度逼近103，人民币兑美元汇率快速上行，USDCNHBreakthrough at one point7.16The high order of.

chart4 上证指数和10年国债收益率走势

流动性冲击是近期全球市场主旋律

流动性冲击是近期全球金融市场巨幅动荡的主旋律，全球多家大型对冲基金都面临大规模的赎回，美元利率上升，流动性紧张，3Month periodUSD LiborAnd3MonthsUSD OIS价差走势一度逼近1左右，为2008年金融危机以来最高。金融机构只能大规模削减风险头寸，这是全球市场黄金、债券、股票和外汇四杀的原因，美元指数大幅上升（一度逼近08金融危机高点）也就成了必然。

各国央行都已经尽量向市场释放流动性，希望能借充裕的流动性稳定整个金融市场，但美联储的债券购买计划基本不包含企业债，这导致信用利差迅速拉大。目前，流动性紧张没有传导至企业和银行，但这是流动性风险是否会延伸成为危机并进而出现偿付危机的关键。3month17日，美联储在2008year10月之后，再次宣布启用商业票据购买（Commercial Paper Funding Facility， CPFF），以支持家庭和企业信用，为经济活动提供直接融资，缓解美元流动性紧张向企业和银行蔓延。

chart5 3Month periodUSD LiborAnd3MonthsUSD OIS价差走势

现在进入金融危机了吗？

那么这次全球金融市场动荡是否会引发金融危机呢？从多个指标来看，本次冲击甚至已经超出了2008年全球金融危机引发的下跌，比如在短短10多个交易日内的股指下跌幅度，比如美国标普500波动率指数（VIX）刷新2008年全球金融危机时创下的历史记录（81点）至82.69点。可以说，本次世界范围内的金融动荡已经无限接近于金融危机，但我们认为目前还没到系统性金融危机的地步。

首先，本次金融危机并非源自金融机构，而是全球金融市场对世界范围内公共卫生危机引发的经济衰退预期的强烈反应。可以看成是其他领域的严重事件冲击导致了金融动荡，但金融机构运营目前整体还算稳健，只有全球对冲基金因为市场的动荡面临大量赎回，进而加剧了资产的抛售。

其次，目前全球金融体系已经出现流动性风险，大量优质资产被抛售就是明证，但在美联储和欧洲央行推出新版QE计划后，流动性危机尚未真正形成。3Month periodUSD LiborAnd3MonthsUSD OIS价差走势是衡量美元流动性的最显著指标，该指标近期大幅上升，表现美元流动性出现了紧张，但远远未到2008年金融危机后的高度。

最后，通常而言，只有在流动性危机向整个金融市场甚至企业、家庭部门蔓延以致出现偿付危机，以致大量金融机构尤其是那些“大而不能倒”的系统性金融机构面临倒闭风险，进而使全球金融债务链条面临断裂时，才能被称为全球系统性金融危机。从目前来看，似乎并没有到那一步。不过，正如欧洲央行行长拉加德近日警告称，若各国不采取联合紧急行动，类似2008年的金融危机恐将再次上演。

2020=1918+1929+2008？

随着外资卖方纷纷将2020年的全球经济增速下调至0.5%附近并暗示未来可能更低，已经有知名市场研究人士给出了一组公式，2020=1918+1929+2008。1918年是席卷全球的西班牙大流感的爆发年份，1929是经济危机大萧条的起始（The Great Depression），2008年则是因美国次贷危机引发的全球金融危机，导致了大衰退（The Great Recession)的发生。这组公式的含义就是，今年可能同时爆发由疫情引发的经济危机和金融危机。

笔者虽然认为现在并未实质进入全球性金融危机，但当前全球经济体确实处于危机时刻，席卷世界的公共卫生危机可能带来经济供给与需求的双衰退。而一旦经济步入衰退，信心受到冲击、企业倒闭、失业增加、需求减少，可能引发更严重的经济危机，而其伴生的债务偿付危机通常都会引发系统性金融危机。近日，四位前国际货币基金组织首席经济学家纷纷表示，全球经济已经陷入衰退。而经济、金融受打击的严重程度取决于各国当局能否通力合作，成功遏制疫情。

3月以来，美联储连续紧急降息150个点，各国央行纷纷跟随，虽然降息未能明显提振金融市场，但大幅降息本质上更多是作为后续支持经济发展、避免长期陷入衰退的政策考量。而对于全球金融市场的动荡，美联储也快速展开了行动，将QE的国债购买计划扩展为全期限，并提升首批购买额度到7000亿美元。此外，美联储在2008year9月雷曼兄弟破产后，才推出的四项紧急措施，有两项近期已经提前推出，分别是共同基金流动性便利（mutual fund liquidity facility）和商业票据融资安排（Commercial Paper Funding Facility），可见对本次金融动荡的重视。

随着欧洲央行、澳洲联储、英国央行等各主要货币当局纷纷采取危机管理政策，笔者相信，即使全球经济步入衰退难以避免，经济、金融领域的风险也可能被限制在可控范围之内。

chart6 Federal ReserveH.4.1表（2008year10month30Day)

Source:FTChinese Website 作者：蔡浩