日元与比索的往事今生

美墨加协定中关于汇率的规定，是在市场决定的基础上，避免竞争性贬值，而非单向推升汇率，途径是通过必要的市场干预、稳固经济基本面的宏观政策、以及提升操作和数据透明度。协议签署后的两个月中，墨西哥比索和加元兑美元一度有升值压力，但很快两种货币在基本面的主导下，又恢复了与前期类似的波动。从国际储备看，foreign exchange市场的干预力度也不算大。
广场协议则是通过各国直接入市干预汇率，叠加口头干预，以期一次性推升日元与马克，以改善美国的国际收支不平衡。当年日本接受货币升值有经济基本面原因，日元客观上存在较大的升值压力。同时，日元能够升值也跟主要经济体联合干预有很大关系。
总体而言，从比索和日元的经验来看，基本面应该是决定汇率最重要的因素，而日元的经验还表明，除了基本面因素，一个大的经济体的货币汇率要在短期出现比较大的变化，可能离不开大力干预，甚至联合干预。
正文
在刚刚过去（10month10Solstice11日）的第十三轮中美经贸高级别磋商中，双方的讨论涉及了汇率议题，市场对此较为关注。为此，我们对美墨加协定以及日本广场协议有关汇率的操作与经验加以回顾和总结。
1、美墨加汇率协定
1.1、关于汇率是如何规定的？
2018year11month30日，美国、墨西哥、加拿大三国领导人在阿根廷首都布宜诺斯艾利斯签署《美国—墨西哥—加拿大协定》，以替代《北美自由贸易协定》。协定第33章[1]对汇率相关问题做出规定，总体是在市场决定的基础上，避免竞争性贬值，而非单向推升汇率，途径是通过必要的市场干预、稳固经济基本面的宏观政策、以及提升操作和数据透明度。
1）关于汇率的总体原则是，肯定市场决定的汇率是进行宏观调控和促进可持续与平衡增长的基础。本地区宏观经济稳定对协定的成功至关重要，而强劲的基本面和稳健的政策对宏观经济稳定至关重要。各方的共同目标是稳固经济基本面、促进经济增长、提升透明度、避免不可持续的出口政策。但并不直接干预缔约国的金融监管、货币及信贷政策，以及外管局、财政部、央行的相关行为。
2）对于汇率操作，成员国应当实行由市场决定的汇率制度。避免竞争性贬值，可以通过干预外汇市场、以及稳固基本面来稳定汇率。如果一国开展与第三方货币有关的行动，须告知其他缔约国。
3）对于透明度与报告，成员国应当披露（a）基于IMF模板的月度外汇储备与远期外汇头寸（不迟于每月结束后30天），（b）每月外汇现货和futures市场的干预活动（不迟于每月结束后7天），（c）季度国际收支中的证券投资组合资本流动数据（不迟于每季度结束后90天），（d）季度进出口数据（不迟于每季度结束后90天）。
4）成立宏观经济委员会，由各缔约方主要代表组成，监督执行情况，并在年度会议上审议：各方的宏观经济和汇率政策，及其对内外需、经常账户余额等经济变量的影响，为增强透明度或报告能力的努力以及问题与挑战等。
5）高级别磋商，一方首席代表可以要求另一方首席代表就其认为的竞争性贬值有关的政策措施进行及时双边磋商，确定汇率目标以避免竞争性贬值、履行透明度原则等。磋商请求提出后30天内举行会议，60天内达成解决方案。如果未达成双方满意的结果，可请求IMF按其职责规定，监督被要求方的宏观与汇率政策及数据透明度和报告政策，或发起正式协商。
1.2、协议之后比索汇率如何变化的？
总体看，协议签署后的两个月中，墨西哥比索和加元兑美元一度有升值压力，但很快，两种货币在基本面的主导下，又恢复了与前期类似的波动。同时，外汇市场的干预力度不算大。
协议签署后，汇率短期有一定升值压力。协议签署后两个月内，墨西哥比索兑美元汇率一度升值7％，高于同期新兴货币兑美元3％的升值幅度；加元则先贬后升，最多时升值4％，亦高于同期美元指数0.5％的降幅。而对比协议签署前，墨西哥比索兑美元汇率多数时间表现弱于新兴货币汇率，而加元兑美元汇率同样弱于美元指数的其他发达货币总体情况。
协议签署两个月后，墨西哥比索兑美元汇率继续大幅波动，有时贬值幅度甚至超过新兴货币。墨西哥经济基本面疲软，PMIthis year6月后持续低于枯荣线，8month15日墨西哥央行时隔5年首次降息（下调基准利率25Bps to8％），8月墨西哥比索兑美元贬值5.6％，高于新兴货币总体4％的贬值幅度。
从国际储备看，墨加汇率干预力度不大。协议签署后墨西哥和加拿大的国际储备平稳微升，并未发生大规模外汇干预而导致的外汇储备下降。

2、广场协议，联合干预日元马克汇率
为解决美国的经常项目和财政双赤字，1985year9month22日，美国、法国、联邦德国、日本和英国财长和央行行长在纽约广场酒店签署《广场协议》，以期望联合干预，一次性推升日元与马克，解决美元对其汇率的高估，改善美国的国际收支不平衡。
2.1、当年如何干预日元马克汇率？
首先，各国联合动用外汇储备，直接入市干预汇率。1985年广场协议中缔约五国约定，对日元和马克进行6周的干预，各国政府动共用180亿美元（美国和日本各负担30％，德国25％，法国10％，英国5％），初步调整目标是在6周后使得美元兑两货币贬值10％-12％。实际中，10 国集团（G7加比利时，荷兰，瑞典）共同卖出了 102 亿美元，其中协议五国卖出 82 亿美元（美国32亿，日本30亿，其余三国合计20亿），并初步达成调整目标——美元兑日元下降13％，兑马克下降10.5%.
其次，政府官员与专家对汇率进行口头干预。广场协议后，以美国财政部长贝克为首的美国政府当局和以美国经济研究所所长弗日德·伯格斯藤为代表的专家们不断对美元汇率高估进行口头干预。
同时，当年日本接受货币升值，一方面固然想避免对金融自由化做出过多承诺，另一方面也有政治与经济原因。由于日美关系的特殊性以及日本的政治大国诉求，加上对美国市场的高度依赖（1985年日本对美出口占日总出口的30％，而日本GDPof5％以上归根到底来源于美国的需求），日本在博弈中处于弱势。同时，从经济基本面来看，由于经常账户和资本账户的双顺差，日元客观上存在较大的升值压力。因此，日本最终选择接受货币升值。
2.2、是否达成了预期效果？
干预引发市场恐慌性抛售美元，签订卢浮宫协议反向干预。但6周后，美元继续急速下跌，大量市场参与者因为恐惧非理性地抛售美元，美元贬值幅度超出各国政府预期。1987year2月各国重新签订卢浮宫协议，以解决美元过度贬值对世界经济带来的不利影响，确定两个中间价——马克/dollar1.825，日元/dollar153.5，在中间价基础上波动幅度在2.5％-5％之间应该加大干预力度。1987年日本和德国的外汇购买量相对于其基础货币的17%And26％，英国由于保持马克 /英镑汇率基本固定，外汇积累量超过其货币基础的100%.
总体而言，从比索和日元的经验来看，基本面应该是决定汇率最重要的因素，而日元的经验还表明，除了基本面因素，一个大的经济体的货币汇率要在短期出现比较大的变化，可能离不开大力干预，甚至联合干预。


(来源：金融界 光大证券 张文朗 黄文静)