东方马拉松钟兆民：价值投资是经济规律

　　市场传奇人物之一的东方马拉松投资管理有限公司董事长钟兆民，很少接受媒体专访，更不愿“复述”自己过往的成功和低谷，他说“讲故事可能比较励志，但对投资者没什么用。”正是在这样的前提之下，《红周刊》和钟兆民先生仅就投资实务、实战做了一番对话。
　　之一：世纪之问
　　《红周刊》：可能是地球上被问得最多、也是最重要的投资界的“世纪问题”：现在股票怎么办?
　　钟兆民：今年以来，上证综指涨了几百点，持仓的人，会问卖还是不卖?这是在担心回撤;空仓的人，会问买还是不买?这是在担心踏空——这些都是需要落地实操的问题。当股价被低估太多或高估太多时，自然容易做出买卖的决策;当股价不高不低，在合理估值范围内可以持有，随着时间推移，企业在成长，内在价值也会同比例的增长。所以就这个问题我们给出的答案是：假如基于对大势的预测判断，长期来看，我们对市场非常有信心，但短期市场的走势是随机和难预测的;假如基于对上市公司投资价值的判断，当你真正估算清楚了企业的内在价值、理解了股价长期是围绕着内在价值波动时，是买入还是卖出便自然而然地有了答案。基于市场预测和基于企业价值判断的两种“高抛低吸”，是两种不同的投资哲学与逻辑，前者属于博弈、投机的范畴、后者属于理性、投资的范畴。根据我们20多年的从业经验，当投资人觉得不再需要问这个“世纪问题”时，他就已经走在了成功的道路上。
　　之二：怎么从白马赚大钱
　　《红周刊》：为什么大部分人在白马股上也赚不到大钱?
　　钟兆民：投资就是投未来，价值投资的两个核心要素是企业的未来空间和当前估值，两者相当于商品的“性能与价格”。白马股通常指行业里公司治理优良、业绩优秀的龙头企业，但其未来空间同样存在不确定性，需要深入的思考研究，才能提高对估值判断的确定性。企业的价值判断，理论上最准确的方法是企业未来自由现金流折现(DCF估值方法)，也是一个十分专业的工作。
　　巴菲特曾说过：“买入一只股票，指望它明天或明年马上上涨，那是很愚蠢的，一只股票你买入持有不了五年，那你就不要买入”。很多投资者都买过白马股，但是因为无法忍受期间的波动，往往“低抛高吸”，没有在白马股上赚到钱不说，一些投资人反而在白马股上亏了不少。
　　因此，我们认为，在变化无常的市场情绪干扰下，对公司不确定的未来深度思考研究、对公司价值的专业分析判断这两道门槛，加上投资者相应白马股的持有时间、持有仓位的差异，造成大部分人在白马股上也赚不到大钱。
　　之三：价投是经济规律
　　《红周刊》：价值投资是信仰吗?还是经济规律?
　　钟兆民：有人将价值投资说成信仰，这方面我有不同意见。什么是一只股票的价值?1938年经济学家欧文•费希尔和约翰•伯尔•威廉斯就为我们回答了这个问题：股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。自由现金流折现之和计算公式如下所示：

　　注：FCFt是在第t期的自由现金流，R是折现率
　　价格围绕价值波动是经济学的普遍规律，而股票价值又是可以通过科学的方法估算得出，因此，价值投资是有逻辑可循的，我们不能神化价值投资。既然是经济规律，那么价值投资在中国也是适用的，甚至中国目前不成熟的资本市场使价值投资者在中国具备更多的优势。当今中国市场投资者散户居多，以短期交易为主，价格常常会大幅偏离股票的内在价值，而价格最终是要向价值回归的，这个过程中会产生更多的投资机会。因此我认为价值投资是符合经济规律的一种逻辑和理论，当然，任何理论要结合本土实践，才能取得成功。
　　之四：追逐人性光芒
　　《红周刊》：说投资是反人性的，对吗?
　　钟兆民：业内经常听到说“投资是反人性的”，例如“别人恐慌时，你要贪婪”等等，其实人既有感性的一面、冲动的一面;也有理性的一面、冷静的一面，应该说感性和冲动为投资所忌、是投资决策的天敌，而理性则是投资决策最最重要的人性中的一面。所以“投资是反人性的”这句话太片面，投资要远离人性中的感性、远离人的动物原始性，追随人性中理性的光芒。

　　之五：不可错过的时间函数
　　《红周刊》：为什么大部分人，投资时没有考虑时间这个函数?
　　钟兆民：我记得有人问过巴菲特：“你那么成功为什么很少人真正学你?”巴菲特的回答是：“华尔街的大部分人嫌我的赚钱方法太慢，投机则较为刺激，刺激人体的多巴胺分泌，让人上瘾”。罗马时期的政治家马尔库斯•波尔西乌斯•加图曾说：“耐心是最伟大的美德”，给优秀企业以时间，而时间是价值投资者的朋友。我们假设一个投资产品现在价值是100元，根据研究能确信未来十年内在价值的复合回报率能有20%，那么，即使在未来的某个时点，比如一个月后，你在150元的时候买入，继续持有十年你还能有15.24%的年复合回报率。价值需要时间来实现，用5Year10年甚至更长的时间维度来考虑问题，会给工作和人生带来意想不到的好处和优势。时间会让复利的威力得以展示、价格最终会回归价值，股市短期是投票机、长期是称重机，忽略时间这个因素，会让投资变为投机。我们可以打个比喻，说明时间的重要性：为什么年轻父母甘愿忍受10月怀胎的艰辛，也不愿意孩子提早出生，这是因为他们理解了生命科学的规律;当投资者真正理解投资的科学规律时，自然就明白了投资时耐心的重要性。
　　之六：永远认识到自己的无知
　　《红周刊》：“别人恐慌，你贪婪;别人贪婪，你谨慎”的道理人人都知道，但关键是如何变成可操作的策略?
　　钟兆民：投资知易行难，关键在于如何将理论落地于实操。我们有个简单易执行的策略：首先，不要贪婪、不要聪明地认为自己能抄底和逃顶，当市场恐慌和疯狂时，虽然不能量化这种情绪，但是能感知市场的异常，可以在大家都处于非理性状态时分批建仓或减仓;其次，假如你真正理解了一家企业的内在价值，在内在价值以下买入，并留有安全边际，长期来看你只输时间不输钱，短期看即使“套牢”也是套的“金项链”。价值是投资的锚，是镇仓石，找到它，你将无惧市场波动，任凭风浪起、稳坐钓鱼台。巴菲特的老师格兰厄姆说过：看待市场波动的态度是价值投资的试金石。
　　之七：资产管理犹如开餐厅
　　《红周刊》：投资与资产管理的主要区别在哪里?
　　钟兆民：假如你管理着自有资金，你完全可以按照自己的理解去做投资，可以不用理会市场的短期波动和他人的感受;作为专业投资服务机构的资产管理公司，需要为基金投资人服务、考虑投资人的感受，除了追求投资回报外，还要管理好波动、管理好回撤，让投资人能够放心安心。虽然长期看，波动不是真正的投资风险，但部分基金投资人会因为担心大幅回撤而赎回，会造成真实的亏损。部分优秀的管理人在基金回撤时能说服投资人坚守甚至加仓，有人称之为“XX公司加仓时刻”。我们希望我们的产品因为精选优质公司，每次回调都是加仓时刻、每次回调后都能再创新高，我们同事将其创造性地称为“马拉松新起点”，而这需要投资人与基金管理人相互之间充分的信任与理解才能实现。
　　投资与资产管理的区别，还可以用一个类比来说明。十多年来，有许多明星公募基金经理“奔私”，作为最早一批的私募管理人，我经常会被他们问到，做公募基金经理与做私募最大的区别在哪里?我会说，类似当厨师与创业开餐厅的区别。厨师是一个专业活，只要自己手艺超群即可成为明星厨师;但开餐厅是个系统工程，想要规模化发展、开连锁餐厅，光有厨艺还不够，更考验系统竞争力、甚至挑战的是人类的管理极限和智慧。
　　之八：永远认识到自己的无知
　　《红周刊》：你认为在中国做投资和资产管理最最重要的是什么?
　　钟兆民：投资是人生大学问的一个分支，也是商业的一部分，正所谓商场如战场，只是熟读《孙子兵法》是远远不够的。我们认为投资、管理、商业和战争一样，都不是一门简单的技术，而是一个复杂的系统工程。正如《韩非子•显学》中所说，“宰相必取于州部，猛将必发于卒伍”，投资需要理论指导，更需要反复的实战。管理大师德鲁克说：“管理是实践的学问”，我想投资也是实践的学问。我们要在理论指导下，结合自身特点、结合国情、结合时代特征，展开实践，不能照搬美国或者其他大师的做法，不然会犯教条主义、本本主义的错误。归根结底，投资最重要的是理性与进化能力，前提是客观辩证认识自我的优缺点。正如苏格拉底所说，承认自己无知是最大的智慧;承认自己某些方面的无知，至少让你立于不败之地。
　　另外，资产管理公司为了服务更多的投资机构或投资人，需要组建团队，组织内部需要吸收一批优秀且有互补性的专业人才。作为专业的投资服务机构，单靠个别明星是不够的，团队成员之间最好在专业上、思维方式上有强烈的互补性。优秀的专业知识分子是最难管理的，因为他们每个人都有很多不同的想法;同时，专业知识分子又是最好管理的，因为他们讲道理、讲逻辑。团队成员之间要学会尊重圣神的多样性、善用多样性，充分民主、善于集中;因此管理上要尽量追求公开、公平、公正。如果一个公司能够做到像“一个家庭、一所学校、一支军队”，员工之间互敬互爱，共同学习，充满执行力，这样的组织一定有着顽强的生命力!
　　再者，资产管理公司在对待客户时，要起心动念都将客户视为上帝。我曾经追问一位在高盛服务了十多年的老朋友：“作为全球最好的投资银行，你们与同行最根本的区别在哪里?”他沉默许久，简约而不简单的回答道：“高盛将客户视为上帝，真正落实到心坎上、落实到行动中”。我们在香港与多家国际投行有工作上的交集和合作，我们的体验能印证他的精辟总结。我们2004年开始做资产管理公司，十五年的时间，很多事情都在变化，但仍有一批客户，多年来，无论金融风暴还是艳阳高照，无论牛市熊市，始终陪伴左右，这份信任始终未变，这种合作已经超越了简单的商业关系，有情有义，我们唯有更加努力，用专业和业绩来回报这份沉甸甸信任。
　　国内资产管理行业尚在起步阶段，我们希望和业内更多的同行一起，怀着受托人的责任意识，练就更硬的专业能力，用纯正的初心、服务好我们的投资人。
　　《红周刊》：最后还想问一个问题，作为中国价值投资的先行者，你对中国未来的投资机会怎么看?对广大投资人和投资管理人，有什么经典的书籍推荐?
　　钟兆民：我对中国的未来充满信心，但当下中国GDP总量已经排名世界第二，且增速放缓，今后需要更加重视结构性的机会与新兴行业的机会。我把中国未来的投资机会简单分为三大类：第一类，百年民族品牌，如白酒、中药等公司，这类公司永续经营的可能性高，如果以合理的价格买入，会有长期的、高确定性的回报;第二类，通过互联网、物联网、5G以及人工智能等新科技赋能连锁化、网络化、规模化经营的商业和服务业，这类公司因管理壁垒高，阻断了不少竞争对手的进入，因而颇具投资价值;第三类，科技创新企业，创新是实体经济和资本市场的永恒主题，而科创板拟上市的公司中，一定蕴含着巨大的投资机会。
　　关于经典书籍的推荐，市面上其实有很多投资理论相关的书籍，但投资重在实操，结合上面的分享，我极力推荐一本既有理论高度，又极具实操性的书——《股市真规则》(《TheFive Rules For Successful StockInvesting》)，这本书由中信出版社出版，作者是晨星公司股票分析负责人帕特•多尔西，原作名为。对于投资管理人，我觉得《长线：资本集团的成功之道》(《The Story of Long-Term InvestmentExcellence》)这本书也很经典，由中信出版社出版，作者是查尔斯•埃利斯，介绍美国资本集团(CapitalGroup)如何经营投资管理事业和服务投资者的。这两本书， 我都觉得看一遍都不够，需要慢慢品慢慢悟。
　　最后想分享的是，投资是一场人生的马拉松，需要坚持追随理性与逻辑，坚持勤奋与自律;在追求成功、为投资人奉献价值的路上，毅力和智慧同等重要!
　　钟兆民介绍：东方马拉松投资管理公司创始人，是中国本土价值投资领域最早的探索者之一。南京大学硕士研究生毕业，南京大学-约翰斯.霍普金斯大学中美研究中心研习，文理双修，拥有多年实业生产销售和研发等全面管理经验;1993年步入资本市场，任中国保利futures(佛山)有限公司副总经理，因缘际会师从国际期货大师斯坦利.克罗(StanleyKroll)，并将克罗先生的思想引入中国;1996年任君安证券营业部总经理，带领业务团队创造出全国第一名的业绩;1998年任光大证券南方总部资管部、平安证券资管部总经理，开创国内规范化资管业务的先河;缘起平安证券工作期间见证了平安保险集团保费管理过程，2005年参加巴菲特股东大会以来，带领团队连续六次赴奥马哈朝圣，坚持将理论与本土实践相结合，历经风雨，不改初心。