Why can't we use options well? We need to broaden the application scenarios of options from a strategic perspective

天风futures程鹏在上海期货交易所举办的2018年第三期风险管理研讨研班上的演讲结束时，向学员们推荐中金公司陆文奇总经理之前一篇演讲稿，易特foreign exchange论坛转发给大家

中国国际金融股份有限公司固定收益部执行总经理陆文奇


非常感谢左部长的邀请，今天有机会跟大家交流一下option的话题。我的演讲题目是如何从战略角度规划期权的运用。特地加了战略角度这个词，相信很多人都有这样一种体验，我们接触过期权，学习过期权，很多朋友甚至交易过期权，运用过期权，可是始终觉得我们跟期权之间隔着一种东西，找不到那个共鸣的点。交流下来我发现，很多时候是因为我们过多的从战术的角度去对期权做一个探索，而忽略了战略角度的规划。什么意思呢，期权的运用大的方向无非是两个，跟期货或者跟任何衍生品一样的，资产管理和风险管理，这个就是投资或者保值。在战术层面上，这两个不同的角度对于期权的运用是高度重合的，什么是战术层面上的东西，就是典型的教科书上教我们的东西，什么是看涨，什么是看跌，什么期限、策略，还包括亚式的，欧式的，这些都是战术层面上对于期权是什么的定义。可是战略层面上怎么运用期权一直是一个很大的问号。
　　
今天我的演讲，我试图跟大家一起分享我对于战略层面上如何回答期权怎么用这个问题的一些想法。
　　
在座的各位如果做过期权的，你是不是这样一个典型的思考的流程。首先，形成一个观点，我到底是看涨还是看跌。然后形成一个策略，我到底是买看涨还是卖看跌，我到底是买一个亚式的还是欧式的，我到底是买一个跨价的还是买一个什么，或者单买一个看涨，最后优化你的细节，我到底是什么执行价，什么期限，这个权益金值不值得我做。这是一个非常传统的思维模式，我相信在座绝大多数朋友都是这样一种思维模式。如果画一条线的话，很显然下面两个问题是战术层面的问题，上面那个问题是战略层面的问题。我们会意识到，当我们在思考战略层面上的问题的时候，根本没有区分什么事情，当你形成观点的时候，你是看涨还是看跌，你形成这件事情想法的时候，你做这个调研的时候，其实跟期权是无关的。只有当你进行执行的时候你才会想到期权，其实绝大多数时候期权只是实现你观点的一种工具。这个是现状。那么这样的一个想法有什么问题没有，或者对还是错，我觉得咱们可以先跳出这个问题的框架，咱们来看一个完全不一样的事情，一个完全不一样的问题。
　　
这句话可能有不少朋友看到过，如果你手里唯一的工具是锤子，那么所有的问题在你看来都是钉子。我为什么举这个例子，有些朋友可能已经猜到了，如果我们这个时候再来看看我们的观点，涨还是跌。如果你所有的工具，你常年以来所有的工具只是期货的话，你只可能产生涨跌这一个问题，所有的问题在你看来都是涨跌。因为期货是一个二元的二维的判断涨跌的产品，如果你用惯了这样一个工具，你只知道有这样一个工具的话，在你看来你不会还有其他的问题可以思考。我相信很多朋友应该会有这样的体验，我也是。当我一开始想到观点的时候，那不就是涨跌吗。我们传统的投资框架是你先形成观点，再做研究，再设计策略，再来执行，你会发现最原始的那个问题其实是你思考的最少的，就是你可能有什么样形态的观点。
　　
我举一个最简单的例子，一个非涨跌的观点是什么样的。假如苹果在今年年底之前不会跌破8000，这是一个看涨还是看跌的观点？当然你可以强行套，说这是一个温和看涨的观点，我可以有很多方法跟你讨论这件事情。首先你怎么实现温和看涨的观点，如果你买一个期货，你会产生一个问题，苹果从11000、12000fall drastically9000的话，那么你的观点跟你的产品产生了错配。当然你也可以说我温和看涨的观点我可以缝低买入。至少你承认了在当前没有一个产品，至少在当前没有一个产品能符合你的观点。可是现实明明是有一个观点符合你的观点的。这个事情我回头会进一步展开讨论，就是什么样的观点叫观点。我先拿这个例子作为一个引子，很多朋友会说其实这个观点没什么稀罕的，我平时也考虑过这个问题，苹果会不会跌破8000。当你在思考这件事情的时候，对你而言可能只是一个想法，可是对另外一个人而言，当他思考这个问题的时候，它可能是个观点。如果你的想法并没有研究来实证的话，那只是一个随随便便的想法。可是如果你的想法加以大量的研究，不管是技术面的、心里面的，才会变成一个翔实的观点。散户也可以对涨跌有看法，机构也可以对涨跌有看法，但是机构对涨跌的看法是基于它有一套科学的研究体系的，这才是整个资产管理作为一个行业的核心竞争力。那么这个时候大家再回来看看，当你产生了苹果不会8000这样的想法时候，有多少人认真去做过研究了，可能只是顺便想一下，你的研究还是着重在苹果当前12000，接下来往下走还是往上走。原因我待会还会说。
　　
举一个案例，我想用crude oil的案例，因为我之前做过这么一个项目，所以我对这个案例还是比较有心得体会的。在国际市场上国际原油的价格现在可能在65dollar/桶左右，可是在我们国家发改委有一个比较软性的托底的政策，就是我们的成品油它的波动是跟国际市场上原油的价格挂钩的，但是当国际市场原油的价格跌破45dollar/桶的时候，就不再下调了。不管怎么样，我就会形成一个观点，就是说原油不在40dollar/桶以下，或者45dollar/桶以下持续超过3个月，我可以形成这样一个观点。
　　
这个不难，难的是当我形成这样的观点以后我怎么去做研究，这才是关键，这个时候你会发现，当我去做调研的时候，我对于原油65dollar/桶左右根本不感兴趣，我不会问任何这样的问题，反而我会问“三桶油”，我会说你觉得原油假如跌到40dollar/桶的时候你撑不撑得住，你是盈利的还是亏损的，你的资金链是怎么样的，银行会不会催贷。我会问银行同样的问题，整个行业的资金状况是什么样的，你们会不会抽贷。我会问交易所，你觉得发改委的原油成品油定价策略有没有松动的空间。我会问原油方面的专家，你觉得它的替代品，天然气、页岩气，你觉得它的替代品在40dollar/桶的时候能不能撑得住。所以大家看到我的研究，对于原油在40dollar/桶这个局部充分的展开，它的结果是什么，假如我的研究得出成果不管是证实还是证伪，我对于那个局部是建立起远远超过市场的认知。大家可以想像，如果我要对原油现在价格未来的表现是在65dollar/桶以上还是65dollar/桶以下，即使我研究的很深入，我要超越市场也是很难的，尤其是一个国际化的品种，这么多聪明的人一直都在研究这个事情。可是我对于原油的某一个局部，就是40dollar/桶左右的局部有认知，我要超越市场是很容易的事情，因为没有人在看这个事情。
　　
所以我想说的是，一个精准的想法加以大量的研究，会产生一个精准的观点，然后这个精准的观点可以给你带来超越市场的认知，这才是我们期权运用的核心，甚至有的时候是倒过来的。不一定你先有想法，然后再用研究去配合它，也可以倒过来说我先有研究，然后我用想法去配合它。大家知道全世界有个专门做空的基金叫“浑水”，“浑水”是一个专门做空的基金，它为什么是做空的基金，难道是说我像研究员一样，我研究出来了这个是看涨的，这个是看空的，我吃饱了饭没事干，看涨的我不做，我专门做看空的。那这是对资源极大的浪费，显然不是这样的。如果一只股票，一个资产它的表现健康良好的话，那么对于这个资产这个股票未来上方的空间的研究，它并不具备超越市场的优势。也就是说它跟市场认知是平均水平。可是如果这只股票有做假，有财务数据的做假，如果这个上市公司粉饰报表，如果它有任何对它的股价有逆向的行为，对于这方面的调研取证核实能力，它甚至可以超过“公检法”。它找到了它的研究方法是一个非常非传统的，非常局部非常有针对性的研究方法，那么它可以产生配合这个针对方法的观点，当然前提是有满足这样观点的产品，也就是在海外你可以做空了。你必须产生非常精准的想法，这个很重要，我们平时一直说期权的好处是给我们提供了灵活性。可是如果你的想法是没有灵活性的想法，那一个灵活性的产品你怎么用得上去，那你会发现好像还是期货最简单，也最实用，成本最低。
　　
我想稍微引申探讨另外一个话题，我刚才说到，对于一个资产不看好这件事情，比如我说苹果不会跌破8000，这是一个独立的观点，还是温和看涨观点的布局。很多朋友都是这么认为的，就是说我的观点，比如一个资产现在是4000，我的观点是看涨的，至于它涨到5000still5200，它都是代表了看涨的观点，只是一个看涨观点下两个不同的局部。如果是做期货的话，这样的思考方式是可以的。但是，在一个期权的交易员看来，价位是4000，我看到它5000, and5200，是两个完完全全分开的观点。为什么？因为你是做期货，不管你是看到5000still5200，你的动作都是在4000买入。到了5000, or5200，你的区别是盈利1000and1200的区别，差别不大，但你都是盈利的。可是对于一个期权交易员，你买了5000的看涨，5200的看涨，假如价格最终落在5100，一个是对了，一个是错了，一个是盈利，一个是亏损，这两个是有天壤之别的。假如一个交易员买的是3Months of5000的看涨，一个是4000的看涨，前一个交易员是错了，第二个交易员是对的，是对错的区别。那么这会倒逼交易员有一个什么动作，如果你是做期货的话，你不可避免的会把你的研究重心放在4000，因为只要4000这个动作做对了，后面5000、5200也好，无关大局。你的研究重心一定会放到5000perhaps5200，因为你的生死存亡的分界线在5000perhaps5200。当我们在思考一个资产它到底是张还是跌的时候，我们会花70%的精力去研究判断，可能只花20%的精力去思考研究判断它大概会涨到什么价位，因为那个问题对你来说不是那么至关重要。我们可能只花10%的精力去思考它到底在一个月之内涨到这个价位还是两个月之内涨到这个价位。你都不关心它。所以如果是这样的一种思考模式的话，你很难进入期权交易的思考模式，你很难用到期权运用上去。除非非常精准的细化的观点，你才会把期权这样一个精准细化的产品给运用上去。当然，我说了半天，我只举了一个例子，就是什么样是一个非涨跌的观点。我到现在只举了一个例子，接下来我还是要跟大家开一下脑洞，就是说还可能会产生什么样的观点。这些观点并不代表本人真实观点，我只是举一个例子，而且这些观点都不代表我提出这个观点的时候说它到底有没有经济含义，当你在想观点的时候你可以天马行空的想各种各样的观点，比如说我觉得，或者我猜测，我假设，PTA在未来的三个月之内上下波动幅度都不会超过15%。我相信很多朋友，即使平时想到这个问题也绝对不会花太多的时间去思考像机构那样做调研。可是如果有产品能够精准的实现这样一个观点的话，你完全是可以做一个很深入的研究的，不管是基本面、经济面、资本面的。比如我再开一个脑洞一点的观点，如果白糖在明年一月份不突破5500的话，那么它在明年5月份之前也不会突破5500。这个观点已经非常拗口了，很多朋友反应不过来这到底是一个什么样的观点。所以我的观点换成另外一个话说，我不认为白糖在1Month to5月份之间突破。你只要调研一百个观点，只要调研出10个，这10个观点根本没人跟你竞争。假如棉花的库存在最近3个月每个月下降10%的话，那么在未来的3个月它的波动率会上升5个点。我不知道是真的还是假的，我只是瞎说的，可是完全可以调研。棉花一旦突破一个价位区间，它的波动会上升5个点，我们可以有非常非常多的观点，即使你花了这么多的时间思考这样的问题，没有产品能够实现它，以至于长期以来我们已经失去了思考这样问题的能力。除去大家把期权的好处充分发挥出来，我觉得思考这样的问题，从战略层面，从观点的层面去思考这样的问题，才是问题的核心。
　　
这是我做的一个口号，想一下你的观点的可能性可不可能拓展，这是更大的一个战略性话题。
　　
我刚才讲了很多都是买方的事，都是资产管理的事情，对于资产管理来说最最核心的就是观点，无非就是我有一个观点，我寻求对应的交易策略，我去承担对应的风险，来获得我的收益。因为有一个观点，所以它主动寻求观点来获得相应的收益。资产管理是做加法，你的核心在于你的增量是多少。对于风险管理的朋友来说，假如在座是做运营的、做企业的，做实体的，你关心的是风险的削减，而不是增加，是做减法。你关心的是你首先要找到你的风险点，然后对应的去消除这个风险，不管是用什么样的工具，用期货也好，期权也好。这个难在什么地方，难在你的初始点特别重要。对于做风险管理的人来说，你初始点如果找错了，那么可能对它适用的对它完全是不适用的。所以风险管理来说最难的地方，如果你在战略上想怎么做规划，首先你对自己做一个很好的风险识别，源于你对自己定价机制的了解。你的价格风险的来源都在于你的定价机制。如果你的定价机制是一个非常僵化的，一个二维的定价机制的话，那你的期权是用不上的。假如说我的定价机制是一个最简单的，左手买进来，立马右手卖进去，你连风险都没有，你何必做保值。当你的定价机制产生了一些风险，比如说我左手买进来，我得拿3个月，我再右手卖进去的话，那么这三个月你可能会承担一定的风险。这时候你承担的风险就跟我们说的投资人的风险一样，是涨跌的观点。通常而言对于这样的企业你简简单单的跟它强行推销期权，大家会觉得很渺茫，是因为它的定制机制还不够灵活。这也是国内的现状，因为我们的定价机制相对来说变化程度不像西方的贸易公司、上下游那么多那么灵活，我们基本上还是传统的定价机制。但是问题在于，跟刚才投资人一样，定价机制可不可以改变，这个问题其实我跟很多做实体经济的，做现货的朋友聊下来，基本上大家从来不会思考，大家都觉得这有什么好讨论的，我们这个行业一直这样。或者说反正我的客户永远这样。他不会考虑定价机制还有什么样的可能性，什么样的拓展性。如果你把你的定价机制本身变得非常灵活了，那么把期权应用上的想法会不请自来的。
　　
举两个例子，假如说一个贸易型的企业，你跟你的下游签一个长单，说未来的6个月我给你供货，每个月一万吨。当然你可以说我们按照现在的市场价格结算，也可以说按照发货那一个月的价格结算。但是对于你的下游来说它就承担一个风险，就是发货的时候价格上涨怎么办。那我按照发货时候的市场价格，如果高于现在的价格，我就给你按现在的价格结算。如果低于市场的价格，就按现货的价格结算。那这样的产品它有什么意义，你去问你的下游。你问100个下游，只要有10家，哪怕5家下游觉得这样的定价机制对我来说是有帮助的话，你就改变了这5家的定价机制。你会发现如果你跟你的下游采用这样的定价机制，你做期权不是做不做的问题，是不做不行，你都不用考虑这个问题。我可以再说一个更开脑洞的定价机制，你跟你的上游说，我跟你签一个长单，未来6个月采购你的货，按照你发货那个月份交易所公布的每天的收盘价。22个收盘价，这22个价格当中最高的那个，减20块钱贴水。我跟你每个月采购你的货，你的收入是你发货那个月份交易所公布的22个收盘价最高的那个减20。你信不信，会有企业干这个事。你推动了你的企业改变了你的定价机构，然后你瞬间就产生了期权应用商的场景。这个原理跟我刚才说到资产管理的原理是一样的，就是我们要回到源头去思考。在战略层面上去做一个思考，资产管理和风险管理它思考的模式是完全不一样的，但是不管怎么样，由于我们长期没有比较灵活的衍生品市场，造成我们在战略层面，不管是对于投资策略管理，还是价格管理的时候，我们的想法其实是很单薄的。今天我主要是想在这方面给大家一个启发，我们怎么能够退一步再退一步，在你的业务最初的初衷，也就是生产企业管理你的定价机制的时候，酝酿你的观点的时候，去做一个拓展，如果这个拓展形成了非常磷火的观点，非常灵活的定价机制的话，那么接下来对于期权应用的场景是很多很多的，而这种拓宽观点的行为可以为投资类企业带来阿尔法，可以为生产类企业拓展你的经营，这个是生产类企业最看重的东西。这个点，是我今天演讲所想表达的。
　　
Thank you all!