期权问道：充满黑天鹅的一年间，期权义务方的重生线

来源：力的optionstudio

在这过去的一年间，50指数进二退一式的动荡，这不！在刚刚过去的两天，市场又平添了一只巨大的黑天鹅——美股大跌，全球市场正在为美股估值过高风险外溢而买单！这一年间，相信许多常常卖出50期权的投资者会有着相同的感触，那就是同样是通过卖出期权赚取权利金，2017年没有2015and2016年那么省心了。

这是为什么呢？我们先来看看卖出期权赚钱的原理。所谓卖出期权，就类似于开保险公司，每个月通过卖“保险”赚取“保险费”（相当于期权权利金），那么怎么才能完完全全地赚取这些保费呢？

我们首先需要知道交易一份期权，你赚的钱永远可以分解成三块：方向、波动率、以及时间。对于期权卖方而言，从方向的角度看，卖认沽希望标的不跌，卖认购希望标的不涨；从波动率的角度，不论是卖认沽还是卖认购，都希望标的波动率能下降，不要太高；从时间的角度，时间流逝是卖方的朋友，每消耗一天，对卖方都是有利的。因此，时间对卖方都不是问题，卖认沽的交易者最怕标的价格急速下跌，或是中途的波动率急剧上升；卖认购的交易者最怕标的价格快速上涨，也担心中途的波动率急剧上升！

从道理上讲，只要到期日你卖出的期权不被行权，这些权利金就会全部赚到你的口袋中。比如，卖出一份2800的当月认沽，只要到期日50指数不跌破2800点，你就会赚取所有的权利金；又如，卖出一份3300的当月认购，只要到期日50指数不涨过3300点，你就会赚取所有的权利金。

然而，事实没有如此的简单，对于许多卖方而言，如果50指数在到期前中途的波动率（可以参考中国波指000188.SH）持续上升，或是标的发生大幅的变动，都会导致卖出持仓的中途浮亏巨大，进而产生巨大回撤，最终忍无可忍平仓止损。

说到这里，您可能知道为什么去年一年间，卖出期权的策略不再像前两年那么省心了。2015年，市场处于绝对的趋势行情，不是大涨就是大跌，方向成为了决定卖方盈亏的第一因素。只要你不在2015.5前牛市环境下大量卖认购，不再股灾后大量卖认沽，顺势而为，跟随趋势做卖方，你的回撤大概率只是发生在牛熊切换的时期，期间的收益实践下来更是可以翻倍。

Figure:2015year50ETF标的价格日线图


2016年，虽然这一年市场起起伏伏，有涨有跌，但涨跌幅度都不会特别大（除了1月熔断股灾和12月严监管这波回撤），在一个600点内的震荡上行箱体内，波动率成为了影响期权卖方收益的重要因素，恰恰在2016年，中国波指（衡量50波动率水平的指数）非常给力，一路下挫，几乎没有什么太多的反复，这对于期权卖方实在是太有利了。波动率的一路下挫有时候甚至都抵消了方向上的短期亏损，再加之时间流逝总是对卖方有利的，于是2016年的卖方策略做下来20-30%总是有的，回撤比2015年更小。

Figure:2016年中国波指日线图


However, upon arrival2017year5月起，50指数似乎迈向了一个新时代，长期下降的波动率指数开始时不时的报复性反弹，近一年不容易找到中国波指太明显的运动规律，再加之期间事件不断，50指数暴涨暴跌的天数比例在明显上升，于是许多交易者发现同样是卖期权，2017年的操作不再像过去两年间那样省心了。

Figure:2017年中国波指日线图


事实上，从2017year5月开始，对于期权卖方而言，起码经历了六次所谓的“黑天鹅”事件：

事件一：5month25日当日上证50抽风上涨2.74%，一举突破前期震荡箱体

当时上证综指刚经历完4月去杠杆严监管下的一波深度调整，形成双针探底企稳回升，50Index in2300-2400点一百点的箱体内震荡了近2个半月，5month25day50指数低开高走直接突破前期箱体上沿，大涨2.74%。

事件二：6month23dayA股四年来首度被纳入MSCIindex

当时50指数已经从前期上涨途中回撤了近一周，均线开始交错，MACD开始变成死叉，然而这一重大利好的突然兑现，直接使得50指数重回多头排列，甚至可以说是近半年50牛市的真正起因，打破了过去机构卖方常常认为的大盘指数上涨超不过两个月的观点。

事件三：8month25日金三胖强力共振，沪指一举突破3300点的五重顶

当时，沪指可谓一碰3300点就自由落体掉头，不少卖方都认为3300点的顶部短期是个重压，不过就在上一次触碰3300点的后两周，沪指在银行、保险、券商金三胖的共振下，一举突破3300点的五重顶，50指数亦创18A new high in the past month.

事件四：12month27日保险板块巨幅回调，12month2847认沽合约创下期权上市以来单日最大涨幅

当时，沪指和50指数都已经经历了从11Month to12月的一波明显回调，正在筑底震荡企稳。不料在12月份期权到期日12month27日，中国平安大幅跳水4.86%，带动50The index plummeted sharply1.89%，由于当日标的价格从2847以上下穿到2847以下，于是12month2847的认沽合约发生大头针风险，单日涨幅达到4211.11%，原本卖出该期权的交易者直接从天堂走进地狱！

事件五：2018At the beginning of the year50index19连阳

from2017year12month28Starting from today,50指数连续走出19连阳，助力上证综指创下1993年以来最长连阳记录，房地产、券商、两桶油、银行、保险轮番轰炸，一棒接着一棒不停歇，最终标的从2850附近一路上冲到3200附近，期间原本被认为很安全的3044认购、3100认购、3142认购都被行权，卖出大量认购持有到期的投资者当月浮亏可谓惨不忍睹！

事件六：2018year2month5日美股大崩盘

就在上周五，50指数刚刚有了短暂回调后修复的迹象，然而无奈美股连续大跌两日，周一晚间道指再跌4.60%，纳指下跌3.78%S&P500fall4.10%，一切一夜间突袭，道指-1175.21点的绝对涨跌更是创下史上单日最大下跌点数记录！隔日的大A股也未能幸免上证综指大跌3.35%，创业板指大跌5.34%，就连呵护中的50指数也跌去了2.01%，中国波指更是毫不留情地大涨20%，原本重新转为多头卖认沽的朋友隔夜再受当头一棒！

我们可以发现，事件一二三五极其不利于卖出认购的交易者，而事件四合六则不利于卖认沽的交易者。

面对着这一年间如此多的变数，期权卖方应该如何自救才能获得重生呢？！我想我的答案是这样的，既然卖出了期权，我们不可能做到完全不回撤、不波动，但我们可以做到尽可能地少回撤，甚至有时还可能化回撤为收益。这需要我们始终贯彻一系列的善后方法。对于任何一笔重大的交易，从开仓到善后，这是一个完整的过程，我们不仅仅要了解开仓的信号，还需要设计一套符合自己回撤容忍度的善后信号和善后方法。在期权卖方的世界里，我们获得重生的善后方法至少有5Species:

一是同向移仓。当标的出现短暂回调，并预期波动率不会大涨时，比如三天内从3000Callback to2950，我们就可以利用同向移仓法把2900的认沽空头进行向下移仓，即平掉2900的认沽空头，重新卖出开仓2850的认沽期权，让自己的持仓变成更加安全。

二是反向移仓。当标的单日出现巨幅下挫，并预期波动率不会持续大涨时，比如单日从3000Plummet2%Fallback to2940，我们就可以试图认为上升的趋势短暂熄火，要创出新高不会太快太容易，此时利用反向移仓法平仓了结2900认沽空头，卖出开仓3000or3100的认购期权，让明天盘中的继续下探反而变成明天的收益，抵消当日的亏损。

三是买标的对冲。如果你卖出的认购期权头寸不多，资金量也充裕，则不妨可以在标的急速上涨时，分批买入标的进入对冲，直到delta暂时中性。虽然买入标的会非常费钱，但只要资金账户里资金足够，这还是一个很好的办法，因为标的的deltayes1，比所有其他期权的delta都要大，标的不受vegaandtheta的影响。举个例子，卖出认购后盘中急速浮亏就像头寸生病了，买入标的现货就像注射青霉素，它的副作用是最小的，能够不受隐含波动率的变化和时间的流逝的影响。

四是买期权对冲。卖出认购急速浮亏可以买入标的现货分批对冲，但有时你的资金账户里已经没有了这么多可用资金，买不起这么多标的时怎么办？或是卖出认沽急速浮亏时，融不到标的卖出去对冲，怎么办？此时，我们就可以暂时放弃“青霉素”，而去使用其他的“抗生素”，比如买入深度实值的认购对冲原有的认购卖出持仓，买入深度实值的认沽对冲原有的认沽卖出持仓，结合自己设计的防守体系分批对冲，直至delta暂时中性。用买期权对冲还有一个好处，那就是可以T+0交易，一旦盘中标的扭头，我们就可以分批解除对冲头寸，用尽可能小的对冲代价完成整个防守与善后。

五是直接转换策略。这个方法非常适合于波动率急速上升的行情，比如去年12month27日的行情，当日50ETF从开盘的2888一路下跌，到了下午2:00竟然已经跌到了2850，卖出12month2847认沽合约的交易者此时可谓命悬一线！这时你会怎么做？！还死扛吗？2850distance2847只有三个点，“此诚危急存亡之秋也”！我们回头来冷静想一想，对于A股行情而言，下午2点确实是一个很敏感的时点，有可能最后一小时一路下挫加速下跌，也有可能在某些大资金的护盘下V字反转最后收出一根长下影。既然我们站在当下无法判断方向，但大概率确定最后一小时不是大反弹就是加速跳水，那么我们就应该直接转换策略，赶紧趁标的还没有跌破2847时平掉认沽空头，立刻同时买入2847的当月认购和认沽合约，力争赚取Gamma最大化的钱，事实证明当日如果在下午2点这么做，买入跨式赚来的钱完全覆盖率之前2847认沽空头亏损的钱，可谓完成一次乔丹式的经典逆袭绝杀！！！

这些就是我认为在这一年间期权卖方的存活之道，事实上，不论我们使用哪种善后方法，都需要遵循三个原则，那就是：

即使收盘前善后已经有些晚了也必须善后，否则下一日低开或高开，回撤会更加大；
善后完了就要设置新的止损对冲点，随时准备进行第二次善后，或是解除第一次善后。这样反复做可能会增加一些对冲成本和冲击成本，但这一切都是值得的，相信老天在一周内不会反复开玩笑超过三次；
善后阈值尽量设置多道防线，分批善后比集中善后要好。

买期权和卖期权都有着独特的吸引力，买期权以小博大赚赔率，卖期权增强收益赚胜率。尽管在过去一年间充满着各种各样的“黑天鹅”，毕竟卖期权还是所有策略中最为靠谱的策略。我们在实操中，究竟运用哪一种善后方法既是一门科学更是一门艺术，不可能用一种方法放之四海而皆准，需要接受善后时的趋势强度，波动率环境，自己风险度，持仓合约集中度等等因素综合考虑，好的投资经理能力正是体现在此，优秀的重生技术也皆锤炼于斯。