“欧元危机”,暂无转机

2022-9-13 17:44| 发布者: 7788| 查看: 67| 评论: 0|原作者: 钟正生 范城恺|来自: FT中文

摘要: 钟正生:欧元贬值有三大催化因素:一是能源危机的恶化,二是欧盟财政被迫加码,三是英国变动。欧元危机恐难有转机,有进一步恶化的可能。2022年8月下旬以来,欧元兑美元汇率在大部分时间里低于1,曾于9月6日盘中跌破 ...
钟正生:欧元贬值有三大催化因素:一是能源危机的恶化,二是欧盟财政被迫加码,三是英国变动。欧元危机恐难有转机,有进一步恶化的可能。

“欧元危机”,暂无转机38 / 作者:钟正生 范城恺 / 来源:FT中文

2022年8月下旬以来,欧元兑美元汇率在大部分时间里低于1,曾于9月6日盘中跌破0.99,年内已贬值近13%。从外部环境看,美国经济在国际能源冲击中处于相对优势,美联储紧缩更有底气,令大部分非美货币汇率承压。本文主要从欧洲视角出发,讨论近期欧元加速贬值的原因、影响和前景。

我们认为,近期欧元贬值背后有三方面催化因素:一是能源危机的恶化,二是欧盟财政被迫加码,三是英国政局变动与英镑贬值。与以往不同的是,本轮欧元贬值难以提振出口景气,反而可能削弱欧元购买力、加剧通胀压力,对欧元区经济的影响弊大于利。往后看,考虑到欧元区经济衰退渐行渐近、欧债风险难以排除、欧元中长期信誉面临挑战,这一次“欧元危机”恐怕暂时难有转机,反而还有进一步恶化的可能。

一、欧元汇率新压力

1、能源危机加深

8月下旬,欧洲能源紧缺问题急剧恶化,是欧元汇率跌破平价的重要背景。IPE英国天然气期货价在8月末升至640便士/色姆,超过3月7日的高点续创历史新高,较7月均值上涨了230%。天然气涨价引发电价大涨,据欧洲能源交易所(EEX)数据,德国在今年四季度交付的电力期货价(高峰)于8月末升破1000欧元/兆瓦时,较7月末上涨200%。

近期欧洲能源市场面临三重扰动:一是,夏季酷暑天气增加了能源需求。二是,俄罗斯天然气断供担忧“重现”与“兑现”。8月下旬俄罗斯宣布将于8月31日起检修北溪一号管道三天,这是继7月中旬以来的第二次检修,市场对断供的担忧重现。9月2日俄罗斯以“主涡轮机泄露”为由宣布“无限期”关闭管道,俄方随后“直言不讳”地将天然气断供归咎于西方的制裁,这意味着北溪一号在政治因素的阻挠下或暂难恢复。三是,欧佩克出手保护油价。8月下旬,面对伊朗石油回归与需求下滑的风险,欧佩克多国第一时间传递了将考虑减产的信号,布油重回100美元/桶上方。9月5日,欧佩克+宣布将从10月起减产10万桶/日,此举彰显了该集团维护油价的决心,而国际油价的变数也加大了欧洲能源通胀风险。

2、政策“饮鸩止渴”

今年以来,欧盟成员积极推动“价格管制+财政补贴”的能源纾困措施,但效果并不理想。德国9月4日公布了新一轮650 亿欧元的通胀救助计划,此前已公布两轮价值300亿欧元的救助计划,但仅起到短暂效果。德国6月CPI同比由7.9%回落至7.6%、环比由0.9%降至0.1%,但7月CPI环比反弹至0.9%、8月CPI同比反弹至7.9%。随着8月能源价格进一步上涨,欧盟正在考虑对能源市场实施力度更大的干预政策,具体措施将在9月9日的欧盟能源部长级会议上宣布。

能源危机持续发酵,不断迫使欧盟财政加码。据欧洲智库Bruegel统计,2021年9月至2022年7月,意大利、西班牙、法国和德国已分别动用价值GDP的2.8%、2.3%、1.8%和1.7%的资金来应对能源危机。今年以来截至7月,德国联邦财政预算赤字累计达658亿欧元,已经超过2020年同期水平。

我们认为,欧盟对能源市场的干预只能缓解部分市场乱象,难从根本上解决能源危机。而且,政策干预过度的风险也在上升:一方面,过度的价格管制可能扭曲价格信号,引发供给收缩的风险,也不利于遏制需求,从而通胀可能在日后更大幅度地反弹;另一方面,快速增长的财政支出可能威胁财政纪律与欧元信誉,进一步强化欧元贬值预期。

3、英国政局波动

近期英镑快速贬值或对欧元汇率形成拖累。今年8月,欧元兑美元汇率整月下跌1.7%,英镑兑美元则大幅下跌4.5%。历史经验显示,英镑与欧元兑美元汇率保持较强同步性,背后是其经济政治上的高度关联。例如2020年3月18-19日,英镑兑美元汇率两日暴跌4.7%,主因疫情导致脱欧谈判延期、市场对英国“硬脱欧”的担忧加剧,同期欧元兑美元也下跌了2.8%。

近期英镑的快速贬值,一方面是英国经济亦饱受能源危机的摧残,另一方面也与英国政局变动有关。前首相约翰逊继7月7日宣布辞职后,更加急于援助乌克兰,以期留下最后的政治遗产。8月下旬,约翰逊访问乌克兰并承诺追加5000万英镑军事援助,这既增加了英国财政压力,又不利于缓解地缘政治冲突,促使英镑加速贬值。9月5日,特拉斯当选保守党党魁、继任新首相,其外交理念强硬,曾声称必要时将“按下核按钮”,未来英国经济可能进一步受到地缘政治的负面影响。首先,特拉斯称将加倍支持乌克兰,可能进一步煽动俄乌冲突;其次,其对欧盟更加强硬,英欧贸易合作或面临更多阻力;再次,其对俄罗斯和中国展露敌意,在北溪一号断供、欧盟积极推动中欧天然气管道建成的背景下,英国能源进口前景更显黯淡。对内经济政策上,特拉斯考虑动用价值超过千亿英镑的财政支出补贴能源消费,虽属应急之举,但亦有“饮鸩止渴”之嫌。

“欧元危机”,暂无转机20 / 作者:钟正生 范城恺 / 来源:FT中文

图1:英镑与欧元兑美元汇率保持较强同步性,背后是其经济政治上的高度关联

二、欧元贬值利与弊

通常情况下,汇率贬值不完全是坏事,反而能够在国际贸易和资本流动中发挥“平衡器”作用,有望一定程度上对冲经济下行和资本外流压力。历史经验显示,欧元区作为出口导向型经济体,欧元适度贬值对其出口和经济具有拉动作用。2005年以来的数据显示,欧元汇率与欧元区制造业PMI有领先1年左右的相关性。本轮欧元贬值始于2021年6月,按照常理,欧元贬值对制造业和出口景气的提振有望在今年下半年开始显现。

然而,我们认为,这一轮欧元贬值对出口的提振可能不及预期,对经济的整体影响弊大于利。一方面,当前欧元区进口增长快于出口,在国际原材料涨价背景下,欧元贬值对出口竞争力的提振,或难以抵消进口成本压力的上升。截至今年6月,欧元区商品贸易金额(欧元计,下同)已连续8个月呈现逆差,其中进口额同比增长44%、出口额同比增长20%。另一方面,全球经济下行压力加大,意味着欧元区商品出口增量空间有限。美国和中国是欧元区商品出口的重要去向。截至今年6月,欧元区商品出口额中,美国和中国占比累计达22.5%,其中,由于中国需求增长放缓,欧元区对中国的商品出口额已经同比下降3%;欧元区对美国出口额虽然同比增长28%,但考虑到美联储紧缩将进一步抑制需求,美国进口需求也可能放缓。

三、“欧元危机”下一步

1、衰退渐行渐近

历史经验显示,如果欧元贬值与经济下行同时发生,那么欧元反弹往往出现在经济增长停滞或萎缩之后。例如2002年1季度、2009年1季度、2012年3季度以及2020年2季度,这几个欧元汇率触底的节点,背景均是欧元区实际GDP季度同比低于0.5%(多数时候已经陷入萎缩)。对比当下,欧元区实际GDP在今年2季度同比仍增长4%左右,经济衰退尚未兑现,或也意味着欧元汇率尚未触底。

“欧元危机”,暂无转机6 / 作者:钟正生 范城恺 / 来源:FT中文

图2:历史经验显示,欧元反弹往往出现在经济增长停滞或萎缩之后

往后看,欧元区经济衰退概率很大,且时间节点或提前至年内。首先,俄罗斯天然气断供直接削弱欧元区GDP增长。综合欧盟委员会5月的春季预测报告,及IMF 7月的文章《俄罗斯停供天然气对欧洲经济的影响》的测算,俄罗斯天然气断供可能直接削弱全年欧元区GDP增长1-2个百分点。继而,欧元区衰退节点可能提前至今年4季度或明年1季度。其次,能源紧缺可能带来更为广泛通胀压力,抑制消费和投资需求。最后,欧央行货币紧缩可能被迫加码,进一步威胁欧元区需求增长。

值得一提的是,当前的欧元区和1970年代的美国有诸多相似之处。第一,欧元区经济对能源高度依赖但惨遭供给冲击,正如页岩油革命前的美国,遭遇了1973年和1979年的两次石油危机。第二,欧元区货币紧缩可能受到“碎片化”问题的牵制,正如当年美联储紧缩受到政界反对,错过遏制通胀的最佳时机。第三,欧元区政府对价格的干预可能过度,正如1971-74年尼克松政府的价格管制引发更加严重的稀缺性。因此,不排除欧元区出现严重的“滞胀”、继而陷入深度衰退的可能。

2、欧债风险犹存

6月下旬至8月中旬,欧元区主权债市场有所回暖,10年德债利率一度回落至1%以下,10年意债最低回落至3%以下。国际大宗商品价格回调、美联储紧缩预期降温、美债利率回落等外部环境改善是主因。但8月下旬以来,10年德债利率重回1.5%、10年意债利率重回4%以上的“警戒线”水平。9月6日,10年期意大利和德国国债利差扩大至2.4个百分点,达到7月下旬以来的最高水平,也是欧债风险上升的信号。这足以说明,当能源价格反弹、美联储紧缩预期升温等外部环境重新恶化后,欧债市场仍会受到冲击。

“欧债危机”再度爆发的风险仍不容小觑。第一,近期欧元汇率持续跌破平价这一关键点位,且汇率贬值预期仍在升温,这或削弱国际资本配置欧元资产的信心,引发欧债抛售。第二,欧元区经济下行与财政收入减少,以及近期政府为应对能源危机增加财政开支,均可能威胁成员国的财政可持续性,引发市场对脆弱成员国主权债违约的担忧。第三,欧央行更可能是危机的“助推者”而不是“解决者”。2011年欧央行曾两次加息引燃债务危机。这一次,欧央行出于通胀压力而大幅加息,预计加息终点至少将达到1.5-2%,无论是加息的节奏还是高度均可能超过2011年。当前欧元区成员的债务率和赤字率均超过2010年,且作为欧洲经济火车头的德国其经济增长也遭遇“逆风”。即便欧央行在7月祭出传导保护机制(TPI,Transmission Protection Instrument),以期预防对成员国主权债的过度抛售行为,但反通胀压力将极大地限制欧央行的实际救助能力,且近期欧债利率反弹或也说明欧央行的预期引导效果有限。

3、欧元信誉濒危

当欧元汇率跌破平价,市场很难不去审视欧元的中长期价值与信誉。从经济上看,欧洲能源危机的爆发,暴露出欧元区长久以来的能源安全和经济安全问题。当危机来临时,尤其当主要成员已经“自身难保”的背景下,欧元区成员通过加强合作来共度难关显得过于理想。值得一提的是,这一次德国更可能成为欧元区经济的“绊脚石”而不是“压舱石”。2010年欧债危机期间,德国经济具备较强韧性,引领欧元区经济走出危机。今年德国经济增长不及欧元区整体水平,7月以来制造业景气已经弱于法国。这也解释了,在欧央行考虑增购脆弱成员国主权债时,为何德国央行率先表达了反对与质疑。

从政治上看,欧元区正在面对内部割裂和国际影响力弱化的困境。事实上,自2016年英国脱欧后,欧元体系的团结已经出现明显裂痕。2021年德国前总理默克尔结束任期,意味着欧盟失去了核心领导人物。目前,无论是新任德国总理朔尔茨,还是法国总统马克龙,似乎都欠缺“火候”。今年俄乌冲突的演化,亦暴露了欧盟在处理政治和军事危机方面的能力缺陷。此外,欧洲能源危机也阻碍了欧盟在绿色能源领域的进展,全球应对气候变化的“旗手”进退失据,可能导致欧盟国际影响力进一步下滑。

总之,本次“欧元危机”可能只是欧元信誉崩塌的序幕。即使日后国际能源紧缺逐渐缓解、美国衰退逐步兑现,使欧元汇率有所回暖,但欧元信誉可能难以“回到从前”。

注:本文仅代表作者个人观点,钟正生为平安证券首席经济学家、研究所所长,范城恺为平安证券宏观分析师。
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