中金外汇：长期看，降息对人民币汇率未必是利空

8month15日，备受关注的8monthMLF续做结果出炉[1] ，作为中期政策利率的1periodMLF利率下调15个基点，同时短期政策利率的7天逆回购利率下调10个基点。这是央行继今年6月份之后年内第二次降息，MLF的累计调降幅度累计达到了25个基点。在意外降息之后，人民币汇率承压，在岸人民币汇率跌破7.28关口，而离岸人民币汇率则跌破了7.30，双双创出去年11month4日以来的最弱水平。在人民币汇率仍然存在一定贬值压力的时间点，调降利率也体现了我国货币政策“以我为主”的调整思路[2] 。我国的货币政策将主要根据国内需求和物价的变化，兼顾内外两个平衡。而汇率弹性的短期增加则能够为提升货币政策自主调控创造条件。

　　当前汇率的波动是内外因素共同作用的结果

　　汇率波动的成因比较复杂，往往是多个因素交互作用的结果。观察影响人民币汇率波动的因素，我们发现近期人民币汇率出现的阶段性波动是内外因素共同作用的结果。

　　美债收益率抬升和美元走高是当前汇率波动的外部环境。从外部环境看，近期美债短端和长端利率出现了不同程度的上行，美国对非美国家的利差明显攀升（图表1）。无论美债收益率的上行是源自评级下调之后的风险溢价抬升，发行量增加所造成的流动性短缺还是美国经济韧性带来的长期中性利率抬升，美元利率上行的短期效果是增厚了美元货币市场投资回报，增加美元的需求并支持汇率。在全球层面，我们看到了自8月以来美元对主要货币的走强（图表2）。而在资本市场方面，美元的走强又容易压制风险资产，避险情绪会让资金从新兴市场流出，对新兴市场货币造成一定压力。8Since the beginning of the monthMSCI新兴市场国家指数下跌约5.79%(Chart3），明显超过MSCI国际资本、欧洲、美国等指数的-2.85%、-2.42%and-0.146%。新兴货币的总体走势也弱于发达国家货币。

　　图表1：美国对非美国家利差近期走高

Source:Bloomberg，中金公司研究部

　　图表2：8月以来主要货币均对美元贬值

　　注：截止至8month15day

Source:Bloomberg，中金公司研究部

　　图表3：MSCI新兴市场国家指数8月明显走低

Source:Bloomberg，中金公司研究部

　　弱于预期的国内经济数据是汇率波动的内因。近期公布的数据显示国内经济弱复苏格局延续，国内需求不足，外部形式亦复杂严峻。7月经济数据总体偏弱，进出口、社零、房地产开发投资等同比增速均不及预期，仍符合7月政治局会议提出的经济运行“经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”[3] 的论断。此外，地产等重点领域的风险隐患较多，一些企业的经营困难也凸显了短期形势的复杂性。7月偏弱的金融数据数据公布后，宽松预期进一步增强，这对人民币汇率产生了额外压力。

　　内外环境的变化主要从两个维度对汇率产生短期压力。一是利差的维度：美元利率上行，国内利率下行或在短期内进一步扩大中美利差。8month15日，中国十年期国债活跃券收益率一度下行约7bp, arrived at2.55%Nearby, and10年期美债则一度创出4.26的年内高位，中美长期利差的倒挂程度达到了去年11月以来的最大（图表4）。人民币今年的汇率波动与利差存在更好的相关性，因此利差倒挂程度的加深给人民币汇率带来了额外压力。二是跨境权益资金流向的维度：海外避险情绪升温，国内经济修复的弱于预期。这两者造成了境内的权益资产价格波动（图表5），与北向资金的阶段性净流出（图表6）。这也对人民币汇率造成了压力。