通胀终于要来了吗？

伍治坚：和2008年金融危机时相比，新冠疫情冲击下各国政府推出的货币和财政刺激，有没有本质不同？

2008年金融危机发生后，美联储在短时间内把基准利率降到0，并且在接下来的几年时间里连续推出了3轮量化宽松。拜这3轮量化宽松所赐，美联储持有的美国国债市值，从2008Of4千亿美元上升到了2018Of2ten thousand4千亿美元左右。它持有的住房抵押证券（MBS），其市值从2008Of0Up to2018Of1ten thousand8千亿美元左右。也就是说，在金融危机发生后的10年里，仅通过量化宽松，美联储就向市场注入了近4万亿美元的流动性。


很自然的是，在金融危机爆发后的头几年，市场十分担心美联储的货币政策会导致恶性通胀。比如有“末日博士”之称的鲁里埃尔•鲁比尼在2009year7月撰文预测：国债收益率将显著上升，通胀率也会超出众人的预期。有“商品大王”之称的吉姆•罗杰斯，在2009/10年间多次接受媒体采访时表示，政府公布的CPI指数具有欺骗性，通胀率会有大幅度提升，并因此鼓励众人购买大宗商品来对冲通胀的威胁。


在今天事后来看，这些担心通胀的专家们全都错了。从2009Year to2019年，美国每年的通胀率大约在2%上下波动，最低-0.4%（2009年），最高3.2%（2011年）。十年期国债的收益率，基本上呈现出一个逐渐向下的趋势：从2009Of4%左右，逐渐下降到2020year7Of0.6%。就是说，专家们担心的高通胀根本没有到来，更别提恶性通胀了。十年前购买债券的投资者，获得了相当不错的投资回报。


这种现象让很多人感到费解。按照传统的货币金融学理论，如果央行提高货币供给量，这些增加的货币供给，迟早会通过银行系统被注入到实体经济，并抬高所有的商品和服务的价格，导致通胀率的上升，甚至可能引发恶性通胀。在历史上，有很多像魏玛共和国、津巴布韦这样滥发货币导致恶性通胀的例子。


然而我们的现实世界，却和教科书上的理论大相径庭。这究竟是为什么呢？


沃顿商学院金融教授杰里米•西格尔认为：虽然从2008/09年开始，美联储大幅度扩张其资产负债表，购入了数以亿计的各种债券。但是这些央行提供的流动性，其实都留在了银行的超额准备金里，并没有被借出而流入实体经济。背后的主要原因是08年的金融危机让监管者意识到银行系统的脆弱。为了防止类似危机再次发生，各国政府都要求银行大幅度提高存款准备金。2010年通过的《巴塞尔协议III》，提高了银行的资本充足率要求，引入了一系列流动性监管指标以加强对银行的流动性管理。这些措施，都导致银行的超额准备金大大提高，导致央行提供的货币没有转换成贷款注入实体经济。


2020年第一季度，为了应对突如其来的新冠疫情，世界各国政府和央行都采取了非常激进的财政和货币政策手段。比如美国国会通过了2Trillion US dollarsCARES法案，美联储将基准利率下调到0~0.25%，宣布无限量量化宽松。欧洲央行推出量化宽松计划PEPP。日本政府分几次宣布推出总额达1万亿美元的应急财政刺激等。因此这一次，大家又都不免开始担心起来：和2008年相比，今年的货币和财政刺激，有没有本质不同？会不会产生完全不一样的结果？


在杰里米•西格尔看来，2020年的刺激方案，有一个新的特点，那就是政府和央行提供的流动性，实实在在的流入了实体经济。举例来说，美国的M1，即狭义货币供应，在今年3Month to5月这短短两个月间，上升了25%。这个上升幅度非常惊人。2008年雷曼兄弟倒闭后，在接下来的一年时间内，美国的M1货币供应上升了15%~20%左右，还不如今年的两个月。根据FDIC的统计报告显示，从今年1Month to6月份，美国各大银行的存款账户里，增加了2万多亿美元。仅4月份一个月，银行存款就上升了8650Billion US dollars, compared to2019年全年存款增加额还要多。毫不夸张的说，美国各大银行已经被现金的海洋所包围。


为什么会一下子多出那么多现金？这主要是因为，为了应对新冠疫情，政府推出了援助法案向个人和企业发钱（比如PPP），联储在市场上大规模购买各种债券，而有一部分消费者则开始增加储蓄。他们要么没地方花钱（原来的度假、出行等计划被延期或者取消），要么主动存钱以应对新冠带来的未来的不确定性。这些因素加起来，导致了银行中存款的快速增加。


这个新现象，意味着什么呢？让我们来简单分析一下。


第一、银行的存款利息越来越低。


作为储户你不满意？银行他根本不差钱，不怕你把钱转走。所以对于普通储户来说，现金的吸引力会越来越低，变得越来越”烫手“。他会选择把钱花掉去购买商品或者服务，或者投入股市或者房市，以追求更高的回报。消费和购房会直接推高通胀率，而买股票则可能鼓励企业扩大生产，间接推高通胀率。


第二、从历史上来看，一个经济体最后的通胀率跑多高，很大程度上取决于央行的容忍度和决心。如果央行看到通胀苗头就及时升息，收紧银根，那么通胀率就比较容易可控。而如果央行对通胀采取容忍，甚至纵容的态度，那么通胀率就可能持续攀升。


目前看来，各国央行的态度，似乎是乐见通胀率上升。举例来说，近日有媒体报道，美联储对于澳大利亚央行的”收益率封顶“政策非常感兴趣，有意效仿。”收益率封顶“的意思，是随时准备在市场上购买无限量政府债券，以保证债券的收益率不超过某一个目标价位。这其实也是一种量化宽松，目的就是将市场利率保持在低位，以持续刺激经济增长。


从政府的角度来说，借的钱越多，通胀就对它越有利。因为通胀可以拉低货币的购买力，其实就是相当于让债权人补贴借款人。由新冠危机引发的财政和货币刺激，极大的拉升了美国政府的债务水平，同时由于经济衰退导致GDP下跌，因此债务/GDP比率上升更快。根据惠誉的预计，到了2021年，美国的债务/GDP比率将超过130%，接近希腊在2010年债务危机前的债务/GDP比率，甚至高于美国二战时期的120%左右的历史高位。


要想把债务/GDP比率降下来，无非两种方法：降低分子去杠杆，或者增加分母求增长。欧债危机的现实经历告诉我们，去杠杆十分痛苦，很少有人会主动支持。因此更温和的策略，是想办法把分母做大。通过通胀率来提高名义GDP的方法，在不知不觉之中降低了政府的负债，更受政客的青睐。


历史中总有相似之处，但从来不会重复。由新冠危机引发的全球流动性大增，再次引发关于通胀的讨论。如果这一次的货币供应真的如西格尔教授所说，继续快速推高M1的话，其带来的乘数效应将是非常强大的。这种发展趋势，对股票和房地产更加利好。对于想通过资产配置来提高回报的投资者，应该考虑到这种可能性，未雨绸缪，早做安排。


参考资料：
Master in Business: Jeremy Siegel on the Stock Market Under Covid-19, June 2020
Nouriel Roubini, The Road Ahead For The Global Economy, Forbes, July 2009
Interview With Jim Rogers: The CPI Is A Lie And Inflation Is Going To Increase, HRN, June 2010
Hugh Son, U.S. banks are ‘swimming in money’ as deposits increase by $2 trillion amid the coronavirus, Jun 2020
James Glynn, Fed Looks Down Under for Rate Strategy, June 28, 2020
Simon Moore, Is The U.S. National Debt Getting Out Of Hand? Aug 2, 2020


作者：新加坡五福资本CEOWu Zhijian