出埃及记：资管新政与百万亿金融资产大迁徙

source:青岛银行首席经济学家 赵建

要将你们从埃及的困苦中领出来，往迦南人、赫人、亚摩利人、比利洗人、希未人、耶布斯人的地去，就是到流奶与蜜之地——《旧约》，出埃及记，3章17节。

目录
一、原罪与救赎：金融业的冒进、反冒进与社会主义改造
二、危机与决心：金融正确就是政治正确
三、新生与希望：总有配得上这段颠沛流离的诗和远方

一、原罪与救赎：金融业的冒进、反冒进与社会主义改造

美好生活，是新时代的诗和远方。而决定眼前还能否继续苟且的，则是防风险攻坚战。金融系统性风险——这个足以让国家陷入“中等收入陷阱”而万劫不复的洪水猛兽。

无数历史教训已经让高层明白，发展中国家而且是高速发展的国家，经济能否软着陆的核心问题是金融体系能否软着陆。三大国家攻坚战中的两个，一个是向自然生态的污染宣战，一个是向金融生态的污染宣战。都已经上升到了国家命运与民族前途的高度。

实际上，无论是自然生态的破坏，还是金融生态的破坏，都是在透支国家的未来。相比之下，天地无言，大自然胸怀宽广隐忍不发可以继续为人类的欲望藏污纳垢。然而金融生态的崩塌，会造成整个经济体系的瞬间大破坏，四十年改革开放的成果很可能因为一次金融危机而毁于一旦。中国十九大后党的主要任务，是拆除埋藏在中国经济体系内部的金融炸弹。

这是高层对当前中国经济的基本判断。金融问题已经上升到国家安全的层面。也是2016年下半年以来，中国开始金融严监管和乱相治理的大背景。放到中国特色的语境中，应该是“反右倾冒进”——广义货币和影子银行不到三年已经赶超英美，金融产能的大跃进与过度过早的金融化。翻开一些实体企业的财务报表，主业营收早已经不是主要贡献（甚至亏损），金融和房地产等营业外收入支撑了利润表的大半个江山。在这种情况下，中国芯等基础技术落后也就不足为奇了。

中国这种体制，享有集中力量办大事的制度优势，当然也就需要付出相应的成本。与分散化和最大化的动员多元个体力量的市场机制相比，这种集中式的体制特征是“刚性+线性”。呈现出巨大的运动式波动特征，主要的动态结构是：冒进-反冒进，或者通常说的”一放就乱，一乱就管，一管就死“的诅咒式轮回。

于是，当右倾冒进转化为左倾反冒进，监管竞赛不可避免的出现。以资管新政为代表的系列文件，对金融业开始了迟到的“社会主义现代化改造”。大致的解决方案总体上是一“破”一“立”。破，是将危险的隐形债务炸弹，置于局部性的可实现风险隔离的密闭空间内进行引爆，在可控范围内主动出清风险。立，则是为中国金融体系的发展指明新的方向，从层峦叠嶂和烟雾迷蒙的影子金融体系中走出来，从古埃及的困苦迷茫中走出来，寻找新的应许之地。

二、危机与决心：金融正确就是政治正确

需要承认的现实是，中国金融体系的市场化程度远远不够，主要大类资产还都依靠国家的信用作为背书。深层次原因是中国金融产权的改革问题，近距离的原因，则是十年前四万亿反危机信贷政策造成的信用污染。从2011年开始，政府便开始对此进行治理整顿，两高一剩实际上已经上了信用市场的黑名单。

然而，十八大后金融市场化进程突然加快，金融体系的“右倾冒险主义”借着改革的东风开启产能大跃进。“钱荒”算是货币当局“反冒进”政策与市场“自由主义”的第一次较量。为了稳增长这一压倒一切的任务政策当局暂时妥协，随之开启更加宽松的货币环境，市场的“宏观刚兑”得到了一次事后验证，无疑给金融资本免费配置了一个“看多option”。继而，股市大牛市开启，“党给我雄心给我胆”、“揣着党章入股市”这样的文革体语言泛滥，其实早就埋下了事后一地鸡毛的结局。乌合之众与群体性癫狂，追随这样的卖方研究，或许也就配得这样的结局。

股市和后来的汇市，让政策当局体会到了市场汪洋大海一般的力量——并不是所有的资产都可以刚兑。股市作为市场化程度最高的金融市场，汇市作为由全球货币参与定价的市场，让那双有形之手第一次感受到市场的无形力量。中证金的千多亿元，外管局的万多亿元，在市场面前不过是杯水车薪。直到最后动用非市场力量进行管制才止住了势头。或许，这一次深刻的风险体验，坚定了高层开始严监管以及不惜一切代价对金融投机资本进行整肃的决心。防风险攻坚战，全民皆兵。

对于金融业来说，监管就是气候。中国的大资管行业，瞬间从繁华盛世进入“冰河时代”。陡然直转而下的温度，有些物种就要灭绝，要活下来，就需要进行生态移民。地球上经历的每个冰河时代，都会经历这样的生死抉择。三千五百多年前为了重新找到真正的栖息之地，犹太人在摩西的带领下也开启了出埃及的史诗般大迁徙。

影子银行阳光化，是资管新政的根本目的。这将导致生活在资产负债表阴影之下的结构化物种无处可藏。一切昭然若揭，只能各安天命。没有存在价值的终究灰飞烟灭，或者走向另一个应许之地。创世纪后是出埃及记，伟大的时代总有一段伟大的迁徙。

去嵌套，去杠杆，去非标，去刚兑，去错配，总的思路就是删繁就简，至少从形式上与现代金融体系接轨。用不到两年的时间，来实现资管业的"社会主义改造"，任务光荣而艰巨。中国的金融生态面临深刻的重塑。去伪存真，回归本源，服务实体。金融正确，就是政治正确。严监管的红线不要触碰，毕竟监管部门也有自己的考核体系。

三、新生与希望：总有配得上这段颠沛流离的诗和远方

最初当那些狂躁的音乐响起的时候，你就应该想到最终的结局。然而不经历这一番尝试，又怎能对金融的内在规律心生敬畏。要用十几年的时间走完发达金融体系几百年的历程，历史并不会亏欠谁也不会偏爱谁。

好在有众多的镜鉴。并不是一味的市场化，而是金融的现代化——破除刚兑、自我出清、科学治理、法制完善、去人格化等等，才是中国资管业应该追寻的”迦南美地“。百万亿资产，要在不到两年的时间完成"拆迁”和“重建”，这是一个伟大的工程。走出埃及，有哪些地方可以作为新的栖息地？

一是银行表内。类信贷回表是大趋势。然而那些藏在阴影下的非标，基本都是平台和房地产等限制性行业，一旦回表，不仅面临资本压力，还面临监管违规压力。回表相当于自首，不特赦回得去吗？

二是标券市场。非标转标，债务置换，资产证券化，净值化包装。相当于消灭金融市场的黑户，增加金融产品的流动性。但这高度依赖发达的二级市场来实现流动性注入和公允定价。中国现有的标券二级市场都不健全（比如债市），资产证券化也不成气候，标准化改造也是道阻且长。

三是持牌专营。一个萝卜一个坑，金融创新，随便个人就可以搞投资的时代一去不复返，每一笔业务都要对应相应的牌照。为了脱离银行信用的牵连，资管需要按照子公司或至少事业部的模式来实现风险隔离。私募基金和网贷公司等非银机构，需要更加严格的审批手续。本来，金融乃国之大事，对专业和职业素养尤其是契约和信托精神要求都极高，并不是随便一个人有钱就可以做。

有些物种终将灭绝。保本理财算一个。另外非刚兑理财+净值化形式，几乎就等于向公募基金投诚。理论上一批靠做通道生存的产品和机构可能消遁。但实际上这些年的监管围剿已经使这些物种习惯了颠簸流离，肯定还会有别的藏身之处。中国可能是世界上唯一一个缺乏信托精神但有独立信托行业的地方。实际上，信托是一种功能，而不是经营机构，类似私人银行。信托精神应该贯穿于金融业的各个经营活动，而不是作为一个奇怪的金融行业做通道设计和类信用。

委外业务已经大幅萎缩，金融产业链加快重塑。物种的迁徙将从这个生态圈的外围开始。这个生态圈围绕货币的产业链构建，核心是央行+政策性银行，核心附属是国有大型银行，向外围逐步扩展包括股份行、城商行和农商行，外围是各种非银金融机构，最外围的是P2P、小贷等影子机构。外围的清理已经开始，金融机构头部化，收购兼并将带来行业集中度提升。

资管新政如果严格执行，金融行业的舞台将会焕然一新。劣币驱逐良币和金融资本嚣张跋扈的时代，或许可以一去不复返。当然，前提是过渡期能够安然度过，新政能够不打折扣的真正落地。

然而无论怎样，注定走过一段颠沛流离的旅途，才能抵达心中的诗和远方。