注册制落地，残酷的去散户化运动即将开始

　　理想状况下，注册制全面落地后，A股股价重新寻锚定价要分三步：理性化-港股化-美股化，分别对应着：理性回归、价值回归、专业回归。当然这是理想状况，现实可能有很大偏离。

注册制在创业板落地当日，某股民的浮动盈亏变化

　　注册制在打足了多年的预期之后，在科创板进行了一年多的制度实验之后，终于在创业板落地。有人兴奋异常，高呼这是中国资本市场的里程碑事件，从此以后中国正式进入注册制时代。中国牛市也将开启“注册牛”。
　　这样的标题党式高呼，在中国的金融市场上似乎并不少见。在去年LPR成为主导利率，所谓两轨并一轨的时候，有学者和媒体也是如此高呼，高声赞扬中国的金融市场终于完成了利率市场化，正式进入了利率由市场决定的浮动时代。但是看看现在的LPR，一个几乎好几个月固定不动的所谓报价利率，究竟是一个什么样的存在？
　　资本市场注册制，中国多层次的资本市场并不是没有。新三板，就是原生态的不折不扣的注册制。然而看看这些年新三板的命运，有多少资金愿意青睐。说到底，以散户为主的资本市场，再加上基民对基金过于短期和超额的回报要求，投资者其实内心里还是不接受真正的注册制。审批制下，高堰塞湖的零和博弈，庄家炒作，杠杆博傻，这究竟是监管制度的落后，还是投资者自己的选择？
　　由于存量改革迟迟难以推动，不得不在高层一把手的强力推动下再建一个交易所——科创板。科创板虽然也是打着注册制的旗号，但是并不是完全的注册制。可以说是有管理（审批权削弱）的注册制，或者是以注册为主的审批制。总之也算是前进了一步，但仍然没有完全摆脱审批的影子。
　　从审批制向注册制转轨，说到底就是权力再分配的过程——将资本的“审核权”从证监会转到市场主体，包括交易所和各类中介。其实也是一个从“人治”向“依法治市”转变的过程。这意味着某些部门监管权力的削弱，也意味着动了某些人的奶酪。审批产生租金，注册制改革意味着寻租机会的消解。可想，其中的利益固收有多么顽固，尤其是那些付出和收取租金的存量利益既得者，壳价值的受益者，如何来补偿或赎买他们的损失？
　　这就是改革动力学。向前一步，利国利民，但是没有具体的利益捍卫者，利益受损者却是实实在在。所以改革总是容易后退，或者不进则退。如何打破这样的刚性结构，唯有增量式、渐进式、赎买式改革。而这样的改革，虽然风险小、短期成本较低，但是却容易产生“四不像”的过渡物种。在这个过渡时期，很可能过去的寻租机会没有消除，新的转轨套利机会涌现，继而培养出新的利益集团。
　　在股票市场这样可以产生天量寻租机会的领域，每一步改革都充满了艰难险阻。然而，大趋势已经形成，注册制的历史车轮并不是几个短期利益集团所能左右的。只不过是改革步伐的节奏，一切都是时间问题。当利益集团关系复杂，存量势力极端顽固的主板市场，都被注册制的外围市场包围的时候，你不注册也得注册了。此时，过度的投机泡沫将会逐渐消融（melt down）。甚至不排除高泡沫的板块发生一次中型危机——当堰塞湖的闸门打开了，水将向哪里流？
　　因此注册制，本质上是将权力向市场让渡的过程，是“依法治市”替代“处长治市”的过程，这个巨大的体制结构变迁对资产价格冲击也将是颠覆式的。它将带来股票乃至整个风险资产的重新寻锚，或者说是系统性重定价。
　　从理论上说，注册制是股票价格价值回归的过程，价值投资将取代炒作和投机资本的过程。投资者需要重新寻找定价之锚，从阿尔法来看：是依靠盈利预期，还是资本利得。前者是所谓的基本面，价值投资；后者则是依靠对未来价格的上涨预期，这意味着上涨或下跌会产生同方向变动的预期，所谓的反身性原理。
　　依据价值判断和理想情况下的沙盘推演，注册制后的股票系统性重定价可能分为三步走：
　　第一步，总量层面的总体价格回落，道理很简单：面一下子多了，水跟不上，自然价格被稀释。或者堰塞湖堤坝被打开，水位自然降低。从理论上来说，这意味着一个系统性的杀估值过程。总量泡沫去伪存真，渐渐看到到底谁在裸泳。壳价值逐渐消融，这也将削去一大部分的溢价。这是一个理性回归的过程。
　　第二步，结构层面个股间发生分化，逐渐形成二八定律甚至一九定律，即20%or10%的优质资产、龙头企业被追捧，甚至被继续炒作。但大部分平庸股票非常平静，流动性几乎干涸，不乏出现一些仙股，A股港股化，也是一个价值回归的过程。由于涨跌幅限制的放宽和放开，波动会进一步加大，杠杆盘面临的风险更大。
　　第三步，投资者层面将优胜劣汰，经历一个残酷的去散户化过程，机构投资逐渐成为主体。由于波幅和回撤巨大，退市股票越来越普遍，非专业的散户将很难再生存。机构投资者依靠专业的风控、行研和科学的选股及择时模型，获得了注册制市场的生存机会。与此同时，一场残酷的去散户化运动将轰轰烈烈的展开，直到散户最终以血肉模糊完成自身的投资者教育。而对专业投资者来说，随着竞争的加剧，阿尔法越来越难赚，被动管理逐渐流行并占据主导，此时依靠贝塔成为普遍的行业现象，这是一个专业回归的过程。同时，整个大盘指数越来越靠新兴产业的独角兽支撑，这个有点像A股美股化，比如美stock market index数主要靠苹果、特斯拉、亚马逊、脸书和微软等新兴独角兽。
　　所以总结来看，理想状况下，注册制全面落地后，A股股价重新寻锚定价要分三步：理性化（理性回归）-港股化（价值回归）-美股化（专业回归）。期间，是轰轰烈烈的去散户化过程。可谓一将功成万骨枯。
　　当然，以上三步走推演都是理想状况和思想实验，在现实中可能会有较大的偏离。比如在理性回归、泡沫消融的过程中，为了不发生系统性风险，“国家队”可能会对冲维稳，对指数权重股和在关键时点进行托市，继续支撑估值。
　　另外，并不是所有的投资者都喜欢价值投资，在整体价值回归的过程中，局部仍然由庄家自组织成炒作区域（港股不乏更加凌厉的坐庄和炒作）。当然，从当前全球货币宽松和债务爆炸的背景下，价值投资本身也不断受到投资者的质疑。专业投资者更热衷于量化、对冲和高频波段交易及被动管理。而且如果价值投资是绝对的，那金融资产的定价就过于简单了——按照价值投资的原理，中国的股和房，美国的股，日本的国债等诸多大类资产，都没有投资的价值。也就是在绝对价值投资的坐标系下，当今世界上绝大部分资产无法落入有效组合前沿。所以，注册制并不完全意味着价值投资占据统治地位，最好的策略可能是价值投资和趋势投资结合的新趋势投资。
　　最重要的是，注册制的本质是依法治市，注册不是关键，关键是能否退出，一二级市场套利的终结；是监管层、交易所、市场中介、投资者的心智结构共同成长并匹配的过程。相对于审批制，注册制——市场在资本资源分配中占主导地位的模式，是一个非常稀缺、异常昂贵的精致体系。它需要空间，更需要时间。
　　因此在演化和建构的冲突下，注册制大概率像利率市场化中的LPR、汇率市场化中的“双锚”一样，仍然停滞在一个过渡物种上。或者积极的称为“中国特色”的注册制改革。
　　我们强调中国特色，要根据中国的现实情况实事求是的推进，这个是没错的。但是基本规律还是逃脱不了，不能因为过度强调特色而轻视一般规律的制约。不能因为某些暂时的、偶然的、局部的非均衡扰动，就理解为对客观规律的颠覆。
　　注册制转轨中的资产定价，中间无论有哪些中国特色的调节，一价定律和套利均衡的基本规律恐怕很难突破。虽然很多时候，由于人为设置的障碍，这些基本规律并没有绝对满足，但是它会悄悄的反抗，以某种扭曲和异化来表达主观人为对绝对规律的过度干预。
　　就像大自然，“水往低处流”，货币和资金总是寻找价值洼地；“树长不到天上”，债务和泡沫的膨胀不可能没有限度。一切只是时间问题，坚守的过程可以称为信仰或信念。回头去看美国大萧条之前、日本房价崩溃之前和美国次贷危机之前的股市、房市评论和号称资产价格永远不会跌的新经济、新范式的经济学理论，哪个最终逃脱了价值规律的清算？从这个意义上，注册制落地后股价重新寻锚的过程，也就是回归朴素价值规律的过程，也是好赌的中国散户们重新认知自我的过程。

作者：赵建 西泽研究院院长