贬汇？ 保汇？—— 近期央行决策框架内的真正逻辑
2016/05/26 14:26:16
5月25日，汇、房、债、股中国大类资产的定海神针——人民币汇率的走势，再次成为国内外所有财经媒体和行内从业们关注的焦点。
24日，《华尔街日报》报道称，在3月央行的一次闭门会议中，一些国内银行界高管和经济学家要求央行停止对抗市场并允许人民币贬值，但央行官员认为近期内第一要务是维持稳定。25日，彭博社报道称，中国官方正试图通过官方途径确认美联储是否将在6月份加息，以便汇率等政策可以做出更好应对。同时中国已经准备了应对美联储6月份加息对市场和人民币汇率潜在影响的预案。与此同时，25日，央行将人民币兑美元中间价定在6.5693，五年来的最低水平。
在国内，一二线房地产泡沫高烧不退；政府内部意见不一的传闻；信用债市场风声鹤唳；供给侧改革压力下银行不良率不断攀升；来自于海内外对于国内银行业不良贷款损失的估计报告也在火上浇油，兴业银行在研报中称，“估计整个银行业的不良贷款比率为15%，不良贷款总额约为15万亿，相当于2015年GDP的22%，商业银行总资产的7.5% ”，一时间国内近期各种经济乱象叠加之下，所有人都在心里暗自追问：中国经济是不是扛不住了？
在国外，经济层面，美国商务部4月新屋销售环比上涨16.6%、创24年来最大单月增幅的数据；高盛将美国第二季度GDP增速预期上调至3.0%的举动；海内外投行7月份美联储加息概率高达54%的普遍预测，再次通过舆论影响市场情绪为美元造势。地缘层面，欧洲议会投票否决中国市场经济地位；奥巴马访问越南，武器禁售解禁；G7会议前，安倍认为中国提出的“宽广的太平洋有足够的空间容纳中美两个大国”是一种“霸权主义”言论，此说法也广为流传，在内外舆论中似乎中国大有被隔绝于世界的可能。
人心惶惶之际，美国压力再至，央行下调人民币兑美元汇率中间价至5年新低，关于央行将放弃汇率、保护国内资产的说法，成为舆论造势和大家讨论的核心。对于这一问题，本群志将从：汇率泡沫与资产泡沫之间的关系；汇房债股，当前央行政策框架的内在逻辑；中美博弈之下，中国央行的手段，等三方面做简单的探讨。
首先，汇率泡沫与资产泡沫之间的关系，是由过去二十年中对外出口加房地产业为主导的内外产业政策所形成的。通过住房市场化，促进房地产业的发展，形成了超级地租。不仅启动了国内的一个支柱产业，同时政府利用的土地经济红利分享机制以及税收回旋机制，将中国加入WTO所获取的全球市场红利，全部予以回收，用于固定资产投资，成就了国内经济的内外两大循环体系和直接的财政税收循环机制。
超级地租模式下资产部门的暴涨引发了通胀式的工资上涨，抬高了整体工资水位。以国内政府权力机制为基础，围绕超级地租，构建政府的土地经济红利分享机制、税收回旋机制，以及超级地租为核心的资产泡沫浪潮，整体性的激发了国内长期性的工资通胀，抬高了整体工资水平。在强大出口部门的表征下，中国式价格扭曲支撑下的贸易顺差优势直接反应在人民币汇率的大幅升值中，致使汇率单一对应了出口效率而没有对应经济发展的整体效率，导致人民币汇率严重被高估，外升内贬的人民币导致中国工资的相对偏高和实际购买力的下降。
在上述产业体系、土地经济红利分享机制、税收回旋机制下，汇率泡沫与资产泡沫互为表里；重树产业竞争力的核心支撑：或来自于，在风险可控的范围内打掉资产泡沫；或来自于，人民币汇率回归到全球的一般均衡状态；或来自于，国内工资福利的调整，以提升生产效率与工资福利的匹配；或来自于，非贸易部门效率的提升，除此之外别无法他。在无限责任政府与制度刚性、国内人口老龄化趋势与贫富差距悬殊、国内契约精神匮乏与个体避险意识浓厚、互联网时代信息传递的瞬时性一致性与羊群效应等现实情况，上述四大问题与国内实情相互交织、相互影响，形成了看似难以走出的莫比乌斯环。全球中期需求见顶、经济增长动能引擎缺失、各国存量博弈的当下，内外大的背景条件和现实环境，促使互耗比拼的拖延政策成为政府首选，激进的改革者往往成为率先被出清的对象。历史原因形成的汇率泡沫与资产泡沫，如非政府资源实在难以维持，或者黑天鹅事件的爆发，以“稳定”为前提的、渐进式的政策在短时间内对政府而言最具吸引力。外汇黄金
其次，从更长的久期来看，保债、启股、贬汇、压房的改革设计逻辑更加符合中国供给侧改革、经济转型升级的要求，但由于2016年初汇股联动双杀（当然熔断机制的“贡献”也不可小觑）后，对债市稳定造成了巨大冲击，形成了汇贬预期、股跌现实以及债忧、房降的风险传导链条；为避免汇股联动引发的风险向债市传导引发的系统性风险，斩断风险传导链条，一季度央行的操作策略调整为稳汇（同时辅以资本管制，三元悖论/蒙代尔不可能三角）、托房（2月2日的地产新政以及15年的系列政策）、保债、弃股（让市场自身调整）的政策修正逻辑。
但，弃股的选择与信用债的高位，使国内优质资产选项更为匮乏。资本保值增值的预期、民众货币通胀的恐惧、企业政策窗口的套利、政府路径依赖的选择、互联网信息一致性与羊群效应的冲动，等多方条件汇聚及促使下，国内一季度一二线城市房价的暴涨，出乎了政策设计及监管者的预料。对房地产泡沫的控制、避免其短期内破裂形成不可控的连锁反应，成为政策修补的核心；而地产泡沫再次膨胀，对原本孱弱的制造业体系构成了更大的挤出效应，加剧了全社会的不满，损耗了政府的威信，并进一步削弱了政府可调配的资源。
政策制定的初衷与市场民众的预期之间的错位，在资本套利的冲击下，渐次形成了当前的困局。当下结果已然形成，懊悔谩骂于事无补，按照事情轻、重、缓、急进行排序，国内当下对政府体制运转、经济冲击最大最为急迫的事情，仍然莫过于地方债的置换。
继续阅读：http://www.fxgold.com/news/whui12895u0.html
24日，《华尔街日报》报道称，在3月央行的一次闭门会议中，一些国内银行界高管和经济学家要求央行停止对抗市场并允许人民币贬值，但央行官员认为近期内第一要务是维持稳定。25日，彭博社报道称，中国官方正试图通过官方途径确认美联储是否将在6月份加息，以便汇率等政策可以做出更好应对。同时中国已经准备了应对美联储6月份加息对市场和人民币汇率潜在影响的预案。与此同时，25日，央行将人民币兑美元中间价定在6.5693，五年来的最低水平。
在国内，一二线房地产泡沫高烧不退；政府内部意见不一的传闻；信用债市场风声鹤唳；供给侧改革压力下银行不良率不断攀升；来自于海内外对于国内银行业不良贷款损失的估计报告也在火上浇油，兴业银行在研报中称，“估计整个银行业的不良贷款比率为15%，不良贷款总额约为15万亿，相当于2015年GDP的22%，商业银行总资产的7.5% ”，一时间国内近期各种经济乱象叠加之下，所有人都在心里暗自追问：中国经济是不是扛不住了？
在国外，经济层面，美国商务部4月新屋销售环比上涨16.6%、创24年来最大单月增幅的数据；高盛将美国第二季度GDP增速预期上调至3.0%的举动；海内外投行7月份美联储加息概率高达54%的普遍预测，再次通过舆论影响市场情绪为美元造势。地缘层面，欧洲议会投票否决中国市场经济地位；奥巴马访问越南，武器禁售解禁；G7会议前，安倍认为中国提出的“宽广的太平洋有足够的空间容纳中美两个大国”是一种“霸权主义”言论，此说法也广为流传，在内外舆论中似乎中国大有被隔绝于世界的可能。
人心惶惶之际，美国压力再至，央行下调人民币兑美元汇率中间价至5年新低，关于央行将放弃汇率、保护国内资产的说法，成为舆论造势和大家讨论的核心。对于这一问题，本群志将从：汇率泡沫与资产泡沫之间的关系；汇房债股，当前央行政策框架的内在逻辑；中美博弈之下，中国央行的手段，等三方面做简单的探讨。
首先，汇率泡沫与资产泡沫之间的关系，是由过去二十年中对外出口加房地产业为主导的内外产业政策所形成的。通过住房市场化，促进房地产业的发展，形成了超级地租。不仅启动了国内的一个支柱产业，同时政府利用的土地经济红利分享机制以及税收回旋机制，将中国加入WTO所获取的全球市场红利，全部予以回收，用于固定资产投资，成就了国内经济的内外两大循环体系和直接的财政税收循环机制。
超级地租模式下资产部门的暴涨引发了通胀式的工资上涨，抬高了整体工资水位。以国内政府权力机制为基础，围绕超级地租，构建政府的土地经济红利分享机制、税收回旋机制，以及超级地租为核心的资产泡沫浪潮，整体性的激发了国内长期性的工资通胀，抬高了整体工资水平。在强大出口部门的表征下，中国式价格扭曲支撑下的贸易顺差优势直接反应在人民币汇率的大幅升值中，致使汇率单一对应了出口效率而没有对应经济发展的整体效率，导致人民币汇率严重被高估，外升内贬的人民币导致中国工资的相对偏高和实际购买力的下降。
在上述产业体系、土地经济红利分享机制、税收回旋机制下，汇率泡沫与资产泡沫互为表里；重树产业竞争力的核心支撑：或来自于，在风险可控的范围内打掉资产泡沫；或来自于，人民币汇率回归到全球的一般均衡状态；或来自于，国内工资福利的调整，以提升生产效率与工资福利的匹配；或来自于，非贸易部门效率的提升，除此之外别无法他。在无限责任政府与制度刚性、国内人口老龄化趋势与贫富差距悬殊、国内契约精神匮乏与个体避险意识浓厚、互联网时代信息传递的瞬时性一致性与羊群效应等现实情况，上述四大问题与国内实情相互交织、相互影响，形成了看似难以走出的莫比乌斯环。全球中期需求见顶、经济增长动能引擎缺失、各国存量博弈的当下，内外大的背景条件和现实环境，促使互耗比拼的拖延政策成为政府首选，激进的改革者往往成为率先被出清的对象。历史原因形成的汇率泡沫与资产泡沫，如非政府资源实在难以维持，或者黑天鹅事件的爆发，以“稳定”为前提的、渐进式的政策在短时间内对政府而言最具吸引力。外汇黄金
其次，从更长的久期来看，保债、启股、贬汇、压房的改革设计逻辑更加符合中国供给侧改革、经济转型升级的要求，但由于2016年初汇股联动双杀（当然熔断机制的“贡献”也不可小觑）后，对债市稳定造成了巨大冲击，形成了汇贬预期、股跌现实以及债忧、房降的风险传导链条；为避免汇股联动引发的风险向债市传导引发的系统性风险，斩断风险传导链条，一季度央行的操作策略调整为稳汇（同时辅以资本管制，三元悖论/蒙代尔不可能三角）、托房（2月2日的地产新政以及15年的系列政策）、保债、弃股（让市场自身调整）的政策修正逻辑。
但，弃股的选择与信用债的高位，使国内优质资产选项更为匮乏。资本保值增值的预期、民众货币通胀的恐惧、企业政策窗口的套利、政府路径依赖的选择、互联网信息一致性与羊群效应的冲动，等多方条件汇聚及促使下，国内一季度一二线城市房价的暴涨，出乎了政策设计及监管者的预料。对房地产泡沫的控制、避免其短期内破裂形成不可控的连锁反应，成为政策修补的核心；而地产泡沫再次膨胀，对原本孱弱的制造业体系构成了更大的挤出效应，加剧了全社会的不满，损耗了政府的威信，并进一步削弱了政府可调配的资源。
政策制定的初衷与市场民众的预期之间的错位，在资本套利的冲击下，渐次形成了当前的困局。当下结果已然形成，懊悔谩骂于事无补，按照事情轻、重、缓、急进行排序，国内当下对政府体制运转、经济冲击最大最为急迫的事情，仍然莫过于地方债的置换。
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地方债置换2016年三季度前最为核心的工作：据财政部公布数据，2016年需完成6万亿地方债置换，以及新发行地方债1万亿，共计7万亿。据wind数据，截至5月24日地方债发行量已达2.28万亿，接近全年发行量的38%。其中以置换债券为主，占比94%；新增债券的比重为6%。根据年初财政部要求，第三季度前地方债需完成置换70%以上比例，时间已近半，完成进度仅为37%。[/li]
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