美国作为世界上最大且最强的经济体，拥有美元霸权地位，占据外汇交易首位自不待言；欧元作为19个国家共同拥有的货币，排名第二也是可以理解的。

而日本在经济长期低迷的同时，其货币日元为什么可以成为国际外汇市场上的第三大交易货币且长盛不衰呢？

经济大国、大规模的对外交易、自由开放的金融市场奠定了日元成为国际第三大外汇交易货币的基础，货币价值稳定使日元成为优质的金融资产而受到避险情绪高涨时投资者的青睐、低廉的资金成本则是推动日元交易结构性繁荣的主要因素。

在国际信用本位制度下，以货币职能的广泛性为标准，全球各国货币大体可以分为不可兑换货币、有条件可兑换货币、自由兑换货币、国际货币以及国际本位货币等5种类型。

一个国家只要放弃外汇管制，其货币就自然地成为自由兑换货币，但并非任何一个自由兑换货币都能够成为国际货币，唯有大国的自由兑换货币才可能成为国际货币，并至少要符合如下两个条件：一是具有较大的对外交易规模，二是对外交易占本国经济总量较为适度。

概括地讲，国际信用本位制度下，能够成为国际货币的基础条件是：大国、对外交易规模巨大、适度的对外依存度。

第一，日本具有经济大国的地位。

从第二次世界大战的战败国到成为世界第二大经济体，日本经济经历了战后复兴时期和高速增长时期。1956年到1978年的二十多年中，除1958年增速较低之外，其他年份日本都保持了两位数的经济增长，有些年份甚至出现了高达20%的名义增长率。

经过二十余年的持续经济增长，日本的国内生产总值接连赶超法国、英国，1968年超越联邦德国，一跃成为资本主义国家中排名仅次于美国的第二经济大国。

1987年日本的外汇储备额超过联邦德国，跃居世界首位；1988年日本人均收入高达1.9万美元，略超美国，全球排名前三十位的公司日本占据22家，并囊括了全球排名前十位的商业银行。日本占据世界经济第二位长达40余年，直到2010年被中国赶超，退居世界经济第三位。

如果以国民生产总值（GNP）进行比较，中日经济总量差异比国内生产总值（GDP）还是要小些；如果以人均相比，中国离日本还是有相当大的差距。

德国经济规模虽然呈现追赶之势，但直到2017年仍未超过日本。总之，日本作为世界经济大国奠定了日元成为国际货币的经济基础，这是毋庸置疑的。

第二，日本的对外交易规模巨大。

对外交易规模主要由对外贸易和国际投资两大部分构成，一个对外交易大国，其货币很容易被外国交易对象所接受，这是很容易理解的事实，即货币在国内的“普遍接受性”外溢到境外，形成国际上的“普遍接受性”。

从日本大藏省于1985年发布第一份关于日元国际化的报告，直到2003年，日本始终保持着世界贸易第三大国的地位，期间联邦德国能够占据世界贸易第二大国地位的重要原因是德国作为欧盟成员国享有贸易创造和贸易转移带来的好处。

1985年，日本进出口分别占世界贸易进出口的6.48%和9.07%，仅次于美国和联邦德国，2004年以来，随着中国对外贸易的发展，日本对外贸易的排名退居第四位，2017年对外进出口额占世界进出口额的比重分别为3.72%和3.94%。

上世纪80年代中期以来，日本开始向海外大规模输出资本，1990年日本成为世界上最大的债权大国，至今其净债权大国的地位没有动摇，截至2017年底，日本拥有对外净资产余额高达29090亿美元。

日本在海外的投资主要以收购外国企业、投资外国证券为主要形式，每年从海外获得巨额的股息和利息等收益。日本作为世界贸易大国和国际投资大国，其货币日元在国际上具有普遍接受性是顺理成章之事。

第三，适度的对外贸易依存度。

一国对外交易占本国经济的比重过高，即对外部经济依赖性过强，意味着本国经济受外部经济波动的影响较大，该国货币当局对本国货币的国际化使用、资本跨境自由流动等可能会持保守态度，从而不利于该货币的国际化。

对外贸易依存度指标可以比较好地反映一国经济的内部与外部的平衡性，反映一国经济能够承受的来自外部经济的冲击性影响的能力，一般而言，该指标越高，该国经济对外部经济变动的敏感度越高。

在大国经济中，虽然有所谓日本贸易立国等说法，且日本对外交易巨大，但其对外贸易依存度指标始终保持在较为合适的范围内。

日本作为世界经济大国和贸易大国，其贸易依存度与美国相比并未明显高企，从总量角度考察，可以认为日本对外部经济波动性影响的承受能力与美国相仿。虽然，这里未考虑结构性因素，但总体上可以认为日本对外贸易依存度较为适度，支持日元成为国际货币。

国际经验表明，货币国际化的正常顺序是从不可兑换货币，进化为有条件可兑换货币，通过实现资本项目的自由化实现货币的自由兑换，进而逐步地被国际社会接受，成长为国际货币。

当然，废除管制即可成为自由兑换货币，但并非所有自由兑换货币都能够成为国际货币；只有大国货币才有可能成为国际货币，小国货币即使自由化程度再高，也不可能成为国际货币。从不可兑换货币迈向国际货币的发展路程本质上是金融自由化的过程，日元的成长历程也充分说明了这个道理。

按照国际货币基金组织（IMF）第八条款的规定，基金组织成员国应该履行经常项目下的汇兑自由，对经常项目下的交易实行无歧视的多边汇兑自由，如果成员国确实存在国际收支根本性的不平衡，可以援引国际货币基金组织第十四条第二款的规定，暂时不履行第八条款的义务。

对于金融与资本项目下的交易，并未明确要求实行汇兑的自由化。日本于1964年实行经常项目下的汇兑自由化，成为国际货币基金组织第八条款国，日元也自然地从不可兑换货币成为有条件可兑换货币。

经常项目的汇兑自由与资本项目的汇兑管制，必然产生资本项目下的交易借道经常项目而实现资金的跨境流动，管理当局与市场的博弈往往是管住了好人，便宜了坏人。因此，从理论上讲，实现经常项目下的汇兑自由后，应较快地推进资本项目下的汇兑自由。然而，日本在这方面的行为颇为保守。

直到1983年，时任美国总统里根把对日本在贸易领域的开放要求扩展到金融资本领域，推动成立了“日美日元美元委员会”，才拉开了日本金融自由化的大幕。

1984年5月该委员会发布了《日美日元美元委员会报告书》，日本大藏省发布了《金融自由化及日元国际化的现状与展望》；1985年3月大藏省下属的外汇审议委员会以前两份报告为基础，发布了《关于日元国际化的答辩》。

此后，日美日元美元委员会（后改名为“日美金融市场工作小组”）进行了多轮谈判，1991年达成有关日本开放金融市场、金融自由化等一系列协议。1993年该小组就市场准入、金融衍生品等议题展开讨论。如果以为上述美日官方的行为是为了推动日元国际化，那就过于天真了。

许多日本金融人认为，长期以来，日本官方所讲的日元国际化只是停留在表面上，实际上是试图维持旧的国内金融秩序，美国的主要目的是打开日本金融市场的大门，便于美国的银行大举进入东京市场。

在日元国际化问题的态度上，美日立场出奇地一致，即“日元国际化可以慢慢来”。从1985年日本大藏省外汇审议局发布《关于日元国际化的答辩》直到1998年“大爆炸式的金融改革”之前，虽然日本也采取了不少推动日元国际化的措施，但主要还是开放金融市场，在金融市场中不断推进“透明、公平、公正”的改革，实现金融自由化和金融开放。

从实际效果看，日元国际化是金融自由化和金融开放的产物。亚洲金融危机和欧元问世对日本是很大的促动。亚洲金融危机中，日本提出“新宫泽构想”、参与清迈协议，日本学界热议亚元，强调日元在未来亚元中的地位等，可以说1999年前后日本官方、媒体对日元国际化的热情前所未有。

1998年12月日本推出《关于日元国际化的推进措施》，1999年4月发布《面向21世纪的日元国际化——世界经济金融形势变化的应对》，提出了为推进日元国际化而整顿环境、致力于积极使用日元等5项措施。

从一定意义上讲，1983—1997年日本主要是通过推进金融自由化和金融开放而带动日元国际化，自1998年开始日本在推进金融自由化进程中，完全撤销外汇管制，同时推进日元区域化、日元国际化。

日元国际化过程中最为本质的内容就是不断推进金融自由化和金融开放，从而达到日元国际化并成为主要国际交易货币的结果。1985年以来不断推进金融自由化的重要效果是，东京成为高度发达的国际化、自由化的国际金融市场。

东京一度成为全球第三大外汇交易中心，现为第五大外汇交易中心；日本外汇保证金交易占全球1/3，是全球最大的外汇保证金市场；东京还是仅次于纽约的世界第二大证券市场。国际投资者可以在日元资产和其他货币资产之间顺利地进行交换，使得日元资产具有极高的国际流动性。

一国货币在国际外汇市场能够被广泛交易，货币跨境自由流动，尤其是货币不受阻碍地大量流向海外等是必要条件。进口清算、海外投资、非居民筹措资金等都是本币流向海外的渠道，日元在这些渠道的流动上是自由畅通的。

第一，贸易清算货币。

对于国际货币而言，本国进出口用本币清算是货币流出和流入的重要渠道，进口用本币清算导致货币流向海外，也是该货币在国际外汇市场上作为交易货币的前提条件。

长期以来，日元在日本的进出口中使用的比例相对较低，2000年前后，日本的进出口使用日元清算的比例分别约为24%和35%，与美国的81%和92%、德国的51%和73%、英国的40%和52%等相比，日元在本国的进出口清算中使用比例相对较低，进出口相抵，贸易渠道的日元流出小于流入，说明贸易对日元流向海外的贡献是负值。

根据日本财务省的统计，2018年日本进出口中使用日元的比例分别为23.7%和36.7%，使用美元的比例分别为69.8%和50.4%，也就是说日本对外贸易中使用的清算货币更多的是美元，而不是日元。从净值看，贸易清算并没有推进日元流向海外，贸易清算对日元发挥着回流的作用。无形贸易的情况，因为缺乏数据而难以评判。

日元在外贸清算中使用比例明显低于美德英等西方国家，正如本文所言，这个现象引起经济学家们的关注。然而，这并未妨碍日元作为主要的国际外汇交易货币的地位。

国际交易货币是指在贸易清算、国际借贷和国际外汇交易等三个细分领域中发挥作用，日元在贸易清算中使用比例较低，但是，在国际借贷，尤其在国际外汇交易中发挥着重要作用，这也是日元作为国际交易货币的一个重要特点。

第二，直接投资与证券投资。

日本向海外的投资可以分直接投资和证券投资两个部分来考察。上世纪80年代中期，日本成为资本输出大国，尤其是“广场协议”之后，随着日元持续大幅度升值，日本经济发生深刻变化，日本资本大举投向海外。

从直接投资可以看到，1985年以来，对海外投资规模总体呈现增加之势，尤其是2008年之后，每年向海外投资规模高达上千亿美元，向海外直接投资减去海外对日本的直接投资的净额也是上千亿美元，2011年直接投资净额为1093.75亿美元，2017年为1500.20亿美元。

此外，日本每年对海外的证券投资也是逐年扩大，1996年高达1111650亿日元，2000年为1501150亿日元、2005年为2494930亿日元、2015年为4233140亿日元、2018年为4508440亿日元。

虽然，不能简单地把对外投资净额理解为日元流出的净额，也不能把对海外证券投资直接理解为日元的流出，但是，日本资本输出带动日元流向海外，并带动日元的外汇交易是无容置疑的。

第三，欧洲日元债券，即离岸日元债券。

欧洲日元债券属于离岸债券性质，上世纪80年代以来，欧洲日元债券从产生到发展总体是不温不火地存在，1987年发行16笔，募集资金总额5200亿日元；1991年达到峰值，发行了174笔，募集资金高达32883亿日元；近五年来，则徘徊在11000亿至16000亿日元。

虽然欧洲日元债券的发行很难确定一定是日本资本外流，但可在一定程度上解释日本的资本输出和日元在国际外汇市场上交易的活跃性。

第四，日元外国债券，即非居民在日本市场上发行的债券。

上世纪80年代中后期，非居民开始在日本发行债券筹措资金。非居民在日本发行的债券有用外币计价的债券和用日元计价的债券两种类型，无论是否用日元计价，都反映了日本的资金流出。用日元计价的债券不但反映了资金的流出，还反映了日元的流出。

据wind数据库的资料，1987年非居民在日本市场发行以外币计价的债券8笔、1332亿日元，以日元计价的债券25笔、4975亿日元，合计33笔、6307亿日元。经过近十年的发展，市场规模逐步扩大，1996年发行以外币计价的债券106笔、26125亿日元，以日元计价的债券57笔、13212亿日元，合计163笔、发债规模高达49337亿日元。

此后，由于各种原因，每年的发债规模波动较大，但是，东京市场作为非居民筹措资金的债券市场已经成熟，2014年发债规模高达50283亿日元，为该市场建立以来的年度发债规模的峰值。东京的外国债券市场不仅是东京国际金融市场的组成部分，而且发挥着资本输出和日元流出的作用，为繁荣日元外汇交易做出了积极贡献。

根据国际清算银行的调查，由于实际经济需要发生的外汇交易约占5%，其余95%的外汇交易属于金融性交易，套利交易和避险交易是外汇市场上金融性交易的重要行为。

日本的低利率和低CPI使日元成为套利货币和避险货币，从而加大了外汇市场上日元的交易量。日本泡沫经济破灭以后，于1993年进入低利率时代。

以大体反映一个国家的利率基础的再贴现率，1995年日本为0.50%，美国为5.25%，是日本的10倍多；2001年日本再贴现率下调为0.10%，美国为1.33%，欧元区为4.00%；2006年日本再贴现率提升到0.40%，美国提升为6.25%，欧元区为4.50%；2008年日本再贴现率下调为0.30%，美国为0.50%，欧元区为3.00%。

日本长期将利率维持在0.3%的范围内，2016年甚至推出负利率政策，对超额准备金存款收取利息。日元极低的利率，给人以再无更低的预期，从而使日元成为主要的套利货币。日元投资者以极低的价格借入日元，兑换为其他高息资产，或购买高收入的风险性资产，借款到期后卖出外汇，购回日元，偿还借款，这一系列的活动都会构成外汇交易量。

日元虽然利率极低，但价值稳定。以消费者价格指数（CPI）体现的货币购买力的变化，日元在主要国际货币中也是最为稳定的。从1990年到2018年的近30年中，以CPI衡量的日本物价水平涨幅极小，以2010年为基期，到2018年，CPI涨幅仅为4.98%，可见，日元价值极其稳定。

在信用货币制度下，外汇作为一种资产，价值稳定说明资产的优质性，私人部门在持有外汇资产时，首先考虑的就是价值的稳定性，日元资产恰好符合私人部门持有外汇资产的条件，随处可以获得、随处可以使用的日元，更加迎合了私人部门持有日元资产的偏好。

让持有的外汇资产增值是引起外汇交易的重要原因，从外汇市场微观结构看，风险偏好的变化是引起外汇交易的重要原因之一，外汇交易导致汇率变化，汇率变化又会引发新一轮外汇交易。

尤其是在算法交易从量化交易走向高频交易，并日益成为外汇市场主要交易方式的情况下，存量外汇的频繁的金融性交易已经成为外汇交易的主流，与外经贸活动对外汇的实际需求并无多少关系。把日元作为优质资产持有，在外汇市场上频繁交易，这是日元在国际外汇市场上被大规模交易的重要原因之一。

而美国和欧元区的CPI都远高于日本，同样以2010年为基期，2018年为两者分别为115.16%、111.01%，如果时间拉长些，可以看到美国和欧元区的CPI上涨幅度更大。

因此，比较而言，日元的价值稳定性强于美元和欧元。价值坚挺的货币容易成为避险货币，世界经济和政治的风吹草动，就可能有资金流入日元，把日元作为避风港，避险性交易也是推动日元外汇交易的重要力量。

2007年美国次贷危机爆发后，大量避险性需求推升了日元外汇交易，美元兑日元持续大幅贬值，从2007年7月的123日元/美元，下跌到2011年12月的76日元/美元，下跌幅度高达38%。

低利率和低CPI对于套利交易和避险交易具有相互促进的作用。低利率刺激了借入，通胀率低的货币使借入者对未来汇率变动的预期偏向乐观，从而增强了借入的积极性，套利交易更趋活跃。

同理，基于避险动机的交易者可以通过借入日元达到避险的目的，也可以通过互换等金融衍生工具达成避险的目的。总之，一个低利率的货币成为套利货币的基础是价值稳定，一个价值稳定的货

币成为套利货币的条件之一是与其他货币之间存在利差，同时具备价值稳定和低利率的货币是最佳的套利货币，也是最佳的避险货币。日元恰好符合这些条件而成为国际外汇市场上的套利货币和避险货币。