如何通过基本面归因做好股票投资
2020/09/17 17:32:45
康水跃：基本面归因之所以成立，背后是行业生命周期的力量。行业是有价值与成长之分的，但这种界定并非一成不变，背后是行业生命周期的演变。
A股投资者在关注“北上资金”及国内机构资金动向的同时，应当多多思考他们的行动逻辑，比如为什么过去几年一直在买白酒股、酱油股。如果不去深究这些投资逻辑，是无法找到正确的投资方向。本文所要揭示的是一般性的投资原理。这种原理适用于一切投资者，不仅机构运用这种原理能赚钱，投资大众投资者也能赚钱。
业绩驱动型公司的股价比估值驱动型更具持久性。估值驱动型的公司，估值泡沫破裂带来的对股价的杀伤力是非常大的。业绩比估值更具像化，上市公司定期都会披露，也就更容易更方便追踪。这背后的逻辑是，跟随好公司一起成长比价格博弈炒作股票更容易获得成功。下面将以食品饮料为例做基本面业绩归因。
由股价P=EPS×PE（1）
求导推出P_CAGR=〖EPS〗_CAGR+〖PE〗_CAGR+〖EPS〗_CAGR×〖PE〗_CAGR，（2）
同理，P=PB×BPS，P=PS×SPS也可推到出相同的基本面归因公式。对于股价的表现，我运用基本面归因的方法让投资业绩与公司业绩产生强相关性。这是投资于一家公司并产生收益的底层逻辑。通常来讲，业绩增速与股价增速的吻合度越高越好。
由此公式经过运算可知贵州茅台、五粮液、海天味业、泸州老窖股价年化收益率在利润、资产、收入三个类别具备极高的匹配度，说明它们在业绩稳定性与回报确定性之间存在极高的相关性。伊利股份、洋河股份、双汇发展股三家公司的业绩归因解释力度稍弱，主要原因在于〖EPS〗_TTM、〖PE〗_TTM等TTM取的是现成滚动四季度数据，〖EPS〗_FY1、〖PE〗_FY1取的是未来一年的远期数据。远近差异带来带来的解释误差，可以分为业绩预期差和估值预期差。前者比较健康，后者经常意味着估值泡沫。
表1 食品饮料基本面归因（2015年1月～2019年12月）
数据来源：Wind
近年来饮料制造、白色家电、化学制药、医疗服务、食品加工、计算机应用、水泥制造、电子制造、专用设备及畜禽养殖受到各路机构的喜爱。机构抱团板块与我们用基本面归因逻辑探索出来的行业产生了很好的交集，即饮料制造、白色家电、化学制药、医疗服务和电子制造，重合度很高。这说明我们所探索的逻辑与机构底层逻辑有很强的相似度，具有很高的有效性前瞻性。
基本面归因之所以成立，背后是行业生命周期的力量。虽然所有行业同处一个国家同在一个时代，但是不同行业在不同经济周期中呈现出不同的生命周期属性。
食品饮料一直保持较高的ROIC。2010~2012年期间，国内经济复苏叠加通胀快速攀升，食品饮料迎来“量价齐升”，成为了明星型行业;随着输入性通胀消退，食品饮料渐渐进入以“现金牛”主导的价值型行业。
医药生物是从瘦狗型变成问题型再变成明星型的。2010~2012年期间，生物医药ROIC及营业收入增速均未进入全行业50%分位，属于低ROIC及低营收增长率的瘦狗型行业。2012年之后随着医保扩容国家对科创药的支持，生物医药行业于2013~2015年期间，成为高成长低ROIC的行业。自2015年至今，医药生物行业随着经营净现金流增速的持续提高ROIC也跟着提高，于是迈入了明星型行业。
电子、计算机也经历了从问题型行业到明星型行业到成长。2010~2012年期间，电子、计算机处于初创期，2013年工信部发放4G牌照后，电子、计算机行业进入快速发展期，电子行业更是在2019年国家大力发展集成电路之后一跃成为明星型行业。
行业的生命周期随着时代的变革以及经济周期轮动不断演变，没有一成不变成长股或者价值股，投资者必须洞察各行业所处生命周期及演变规律。譬如，2016年之后的供给侧改革是特定经济周期环境下的产物，它通过产能迅速收缩、推升价格等方式，较大程度提高了上游行业的投入资本回报率及营业收入增速水平，从而造就了钢铁、煤炭开采、石油开采等类明星型行业。然而，倘若将时间维度拉长，这类上游行业的资本转换效率普遍较低，往往难以支撑其持续的高成长性。
行业的生命周期如同人们的生命曲线，有起有落。即便界定出当下行业的成长与价值，亦应对重塑行业演变的驱动力做进一步剖析，方能排除一些似是而非的“类成长”或“类价值”的行业。
饮料制造、白色家电、化学制药、医疗服务和电子制造都是机构偏好的成长或价值板块，而潜在偏好板块包括计算机应用、水泥制造、电子、医疗器械。在食品饮料、家用电器行业，机构持股最高的个股就是行业的市值龙头。
投入资本回报率收益率ROIC范围较大，下限可以认为是5%，但整体水平在提高。笔者倾向于选择ROE高水平型，这类个股是浮在水面的，而较少涉及ROE改善型。ROIC这个作为ROE因子中的因子，大体态度是越高越好。至于ROIC处于低位，本文较少去研究未来改善的可能性。
通过因子分析这个方法论可以选择出好行业、好公司。因子分析可以挖掘出机构最看重的基本面因子，比如ROE、ROIC、毛利率、净利率等质量因子以及净利润增速、营业收入增速等成长因子，都是行之有效的选股因子。与此同时，我们在选股过程中还要考虑一些难以量化的因素，比如公司的核心竞争力、品牌美誉度、管理能力以及行业地位。
同时，在特定阶段，行业是有价值与成长之分的，但这种界定并不是一成不变的，背后是行业生命周期的演变。我们可以通过构建ROIC-营业收入增速波士顿矩阵来完成对行业的选择，并确定行业所在价值或成长范畴的归属问题。
要实现十年期年化收益率大于30%，最大回撤小于30%是一件非常有挑战的事情，但这事并不是不可能。选择并配置那些基本面对股价波动解释力度非常大的白马资产可能是这一问题的终极解答。
（作者系丹阳投资董事长、首席投资官。本文仅代表作者观点。）
A股投资者在关注“北上资金”及国内机构资金动向的同时，应当多多思考他们的行动逻辑，比如为什么过去几年一直在买白酒股、酱油股。如果不去深究这些投资逻辑，是无法找到正确的投资方向。本文所要揭示的是一般性的投资原理。这种原理适用于一切投资者，不仅机构运用这种原理能赚钱，投资大众投资者也能赚钱。
业绩驱动型公司的股价比估值驱动型更具持久性。估值驱动型的公司，估值泡沫破裂带来的对股价的杀伤力是非常大的。业绩比估值更具像化，上市公司定期都会披露，也就更容易更方便追踪。这背后的逻辑是，跟随好公司一起成长比价格博弈炒作股票更容易获得成功。下面将以食品饮料为例做基本面业绩归因。
由股价P=EPS×PE（1）
求导推出P_CAGR=〖EPS〗_CAGR+〖PE〗_CAGR+〖EPS〗_CAGR×〖PE〗_CAGR，（2）
同理，P=PB×BPS，P=PS×SPS也可推到出相同的基本面归因公式。对于股价的表现，我运用基本面归因的方法让投资业绩与公司业绩产生强相关性。这是投资于一家公司并产生收益的底层逻辑。通常来讲，业绩增速与股价增速的吻合度越高越好。
由此公式经过运算可知贵州茅台、五粮液、海天味业、泸州老窖股价年化收益率在利润、资产、收入三个类别具备极高的匹配度，说明它们在业绩稳定性与回报确定性之间存在极高的相关性。伊利股份、洋河股份、双汇发展股三家公司的业绩归因解释力度稍弱，主要原因在于〖EPS〗_TTM、〖PE〗_TTM等TTM取的是现成滚动四季度数据，〖EPS〗_FY1、〖PE〗_FY1取的是未来一年的远期数据。远近差异带来带来的解释误差，可以分为业绩预期差和估值预期差。前者比较健康，后者经常意味着估值泡沫。
表1 食品饮料基本面归因（2015年1月～2019年12月）
数据来源：Wind
近年来饮料制造、白色家电、化学制药、医疗服务、食品加工、计算机应用、水泥制造、电子制造、专用设备及畜禽养殖受到各路机构的喜爱。机构抱团板块与我们用基本面归因逻辑探索出来的行业产生了很好的交集，即饮料制造、白色家电、化学制药、医疗服务和电子制造，重合度很高。这说明我们所探索的逻辑与机构底层逻辑有很强的相似度，具有很高的有效性前瞻性。
基本面归因之所以成立，背后是行业生命周期的力量。虽然所有行业同处一个国家同在一个时代，但是不同行业在不同经济周期中呈现出不同的生命周期属性。
食品饮料一直保持较高的ROIC。2010~2012年期间，国内经济复苏叠加通胀快速攀升，食品饮料迎来“量价齐升”，成为了明星型行业;随着输入性通胀消退，食品饮料渐渐进入以“现金牛”主导的价值型行业。
医药生物是从瘦狗型变成问题型再变成明星型的。2010~2012年期间，生物医药ROIC及营业收入增速均未进入全行业50%分位，属于低ROIC及低营收增长率的瘦狗型行业。2012年之后随着医保扩容国家对科创药的支持，生物医药行业于2013~2015年期间，成为高成长低ROIC的行业。自2015年至今，医药生物行业随着经营净现金流增速的持续提高ROIC也跟着提高，于是迈入了明星型行业。
电子、计算机也经历了从问题型行业到明星型行业到成长。2010~2012年期间，电子、计算机处于初创期，2013年工信部发放4G牌照后，电子、计算机行业进入快速发展期，电子行业更是在2019年国家大力发展集成电路之后一跃成为明星型行业。
行业的生命周期随着时代的变革以及经济周期轮动不断演变，没有一成不变成长股或者价值股，投资者必须洞察各行业所处生命周期及演变规律。譬如，2016年之后的供给侧改革是特定经济周期环境下的产物，它通过产能迅速收缩、推升价格等方式，较大程度提高了上游行业的投入资本回报率及营业收入增速水平，从而造就了钢铁、煤炭开采、石油开采等类明星型行业。然而，倘若将时间维度拉长，这类上游行业的资本转换效率普遍较低，往往难以支撑其持续的高成长性。
行业的生命周期如同人们的生命曲线，有起有落。即便界定出当下行业的成长与价值，亦应对重塑行业演变的驱动力做进一步剖析，方能排除一些似是而非的“类成长”或“类价值”的行业。
饮料制造、白色家电、化学制药、医疗服务和电子制造都是机构偏好的成长或价值板块，而潜在偏好板块包括计算机应用、水泥制造、电子、医疗器械。在食品饮料、家用电器行业，机构持股最高的个股就是行业的市值龙头。
投入资本回报率收益率ROIC范围较大，下限可以认为是5%，但整体水平在提高。笔者倾向于选择ROE高水平型，这类个股是浮在水面的，而较少涉及ROE改善型。ROIC这个作为ROE因子中的因子，大体态度是越高越好。至于ROIC处于低位，本文较少去研究未来改善的可能性。
通过因子分析这个方法论可以选择出好行业、好公司。因子分析可以挖掘出机构最看重的基本面因子，比如ROE、ROIC、毛利率、净利率等质量因子以及净利润增速、营业收入增速等成长因子，都是行之有效的选股因子。与此同时，我们在选股过程中还要考虑一些难以量化的因素，比如公司的核心竞争力、品牌美誉度、管理能力以及行业地位。
同时，在特定阶段，行业是有价值与成长之分的，但这种界定并不是一成不变的，背后是行业生命周期的演变。我们可以通过构建ROIC-营业收入增速波士顿矩阵来完成对行业的选择，并确定行业所在价值或成长范畴的归属问题。
要实现十年期年化收益率大于30%，最大回撤小于30%是一件非常有挑战的事情，但这事并不是不可能。选择并配置那些基本面对股价波动解释力度非常大的白马资产可能是这一问题的终极解答。
（作者系丹阳投资董事长、首席投资官。本文仅代表作者观点。）