CLO：酝酿中的下一场金融危机？
2020/08/27 18:27:15
贷款抵押债券的市场规模在过去十年急剧扩张，但新冠疫情下贷款质量下降和违约率上升，让人担心抛售潮出现并对整体经济产生影响。
在全球新型冠状病毒肺炎（COVID-19，即2019冠状病毒病）疫情期间，美国各地的急诊室出奇地安静，因为其他疾病的患者因担心感染新冠肺炎不去医院。结果是，此次新冠危机的意外受害者之一可能是一些为医院提供人员的公司。
5月，为避免破产，全球最大的医疗人力资源公司之一Envision完成大约70亿美元的债务重组。不到18个月前，美国历史最悠久且规模最大的私人股本公司KKR以近100亿美元收购了这家总部位于纳什维尔的公司。KKR拥有逾2000亿美元资产。
KKR收购Envision的交易突显出金融体系的一个压力点，在新冠疫情引发的衰退的压力下金融体系正摇摇欲坠。为了给这笔收购筹集约三分之二的资金，KKR把大量垃圾级贷款和债券搬上Envision资产负债表，这是一种常见的私人股本策略。这些证券为华尔街最不为人知但却最重要的债务机器之一——贷款抵押债券(CLO)——提供燃料。
作为在10多年前次贷危机中臭名昭著的债务抵押债券(CDO)的近亲，CLO把高风险企业贷款打包，用来支持一系列新证券的偿付，任何一个基础贷款借款人的违约都有可能造成连锁影响。
在外人看来，它们可能看上去在玩某种点石成金的游戏，这种游戏在金融危机爆发前夕非常明显，它们把高风险的信贷转化为一系列证券，其中金额最大的一级拥有AAA评级。
瑞银(UBS)信贷分析师马修•米什(Matthew Mish)表示：“就此次危机的脆弱性而言，CLO以及它们持有的基础贷款是一个起点。”
根据摩根大通(JPMorgan)的数据，到2019年底，美国CLO市场（规模最大且遥遥领先）已从2007年的3270亿美元增至6910亿美元，与基础的杠杆贷款市场一致。标普全球(S&
这两个市场规模的扩大是一些最强大趋势的结果，这些趋势重塑了自2008年金融危机以来的金融业，反映出大型私人股本公司的迅速扩张（随着投资银行的撤退，大型私人股本公司在华尔街的地位提高），以及渴望获得收益的投资者愿意为私人股本公司的活动提供资金。
有时，私人股本公司既通过杠杆收购为CLO供应贷款，又担任CLO结构的管理人。在如此强劲的需求下，很多贷款附加的条款变得更为宽松。
今年3月，新冠疫情引发信贷市场信心危机，在遭受最初打击后，CLO证券收复了部分失地，这得益于美联储(Fed)的积极干预。然而，人们担心，企业信用评级进一步下调和违约率上升，可能会开始瓦解CLO市场的某些领域，进而引发更严重的抛售，加剧对经济的整体影响。
尽管CLO的支持者们表示，事实将证明，内置在结构中的缓冲因素具有弹性，但复杂性、杠杆和信贷质量低这些因素，令人不安地回忆起上次金融危机。
“CLO没有导致当前的衰退，但它们将让情况变得更糟，”哈佛大学肯尼迪学院(Harvard Kennedy School)高级研究员梅根•格林(Megan Greene)表示，“我们正步入一个大规模债务周期。”
尽管分析师和评级机构警告称，Envision的交易体现出贷款标准下降，但支持这笔收购的54亿美元贷款成为CLO最广泛持有的贷款之一。
新冠疫情爆发后，这笔贷款的价格已暴跌至面值的70%以下。穆迪(Moody's)和标准普尔(S&
Envision并非个例。美国银行(Bank of America)的分析师表示，在CLO持有的贷款中，大约四分之一的评级已被下调。4月，评级机构把1000多笔CLO债务置于降级评估。
4月，Envision开始缩短急诊室医生的工作时间，这些医生是新冠肺炎患者的首批防线之一。此外，他们的奖金被推迟发放，非临床工作人员被告知要临时无薪休假或减薪。
“我们不顾危险冲上前线，经常得不到我们需要的防护装备，最后却被告知我们的工作时间要减少，或者时间表将改变，”一位在佛罗里达州为Envision工作的急诊室医生表示，“令人失望的是，这家得到一家规模很大的私人股本集团支持的大公司，竟然找不到不伤害直面疫情的医生的其他办法来解决问题。”Envision和KKR拒绝置评。
银行的胃口
在新冠疫情导致国际旅行空前停摆之前，制造CLO的纽约和伦敦投资公司的高管定期前往东京，拜访一个非常重要的客户：日本最大农业银行农林中央金库(Norinchukin Bank)。
这些西方经理之所以愿意飞越半个地球，是因为这家银行已变成CLO市场的鲸鱼，该银行通常被称为“Nochu”，近一个世纪以来，该银行一直管理着从北海道到冲绳的农民和渔民的储蓄。根据该银行提交的文件，在金融危机之后的10年里，该银行成为CLO中评级最高的AAA级证券的最大单一持有者，持有价值达到750亿美元。
这家日本银行只会从那些它认为的顶级管理人手中购买CLO债券，通常是私人股本公司的信贷部门，它们每年会新发行多只CLO。符合其严苛标准的所谓“农林中央金库认可名单”上的管理人获得的回报就是，得到一个固定买家，其购买价格常常比其他投资者更低。
“他们做了大量的尽职调查，进入他们的认可名单非常困难，”一位CLO管理人表示，“但值得。”
农林中央金库有理由严格：该银行以前曾因为结构性信贷产品受损。2009年，这家合作社型银行对其6万亿日元资产支持证券组合（包括CDO）进行了其所称的“大规模减记”。
"我们将继续监测整体市场走势，因为这正是我们所处的环境，"该银行在谈到其CLO投资时表示。
不过，对于像农林中央金库这样大规模投资评级最高的CLO的机构而言，有一项数据可以给他们带来安慰：由CLO发行的AAA级优先级债券从未出现过违约。到目前为止。
在典型的CLO中，一层薄薄的权益层级位于该结构的底部，有可能获得最高的回报，但一旦基础贷款违约，该层级也将首先承担损失。在权益层级之上是一系列评级越来越高的债券，贷款违约导致这些债券受损的可能性则越来越小。
绝大多数债券拥有干净的AAA评级，这使得这些证券吸引了大量避险投资者，这些投资者本来可能会对支撑CLO的危险贷款市场望而生畏。
此外还设有保护机制，确保在基础贷款市场面临严重压力的情况下，最高评级债券的投资者最先得到偿付。
这些保护措施现在正经受考验。尽管历史记录有利，但一些投资者警告称，当前的危机以及贷款市场状况，与以往的情况大不相同。与2007年消费者债务危机等源自个别领域的危机不同，全球停摆正扼杀各个行业的盈利。
此外，过去10年，CLO持有的基础贷款质量急剧恶化。穆迪指出，就在新冠疫情之前，针对投资者的财务契约保护处于有记录以来最低水平。CLO持有的较低评级B级贷款的平均数量也处于高点。
随着新冠疫情蔓延，经济停摆，企业收入遭受重创，评级机构开始快速进一步下调贷款评级。根据标普全球的数据，如今，在CLO持有的贷款中，逾12%的评级为CCC级，这通常意味着一家公司处于破产边缘。
“在美国和欧洲，评级遭到下调的贷款数量增长非常迅速，”巴克莱(Barclays)分析师杰夫•霍顿(Geoff Horton)表示，“这与我们过去见到的情况不同。”
在CLO管理人被迫应对当前危机之际，针对优先级债券持有者的很多保护措施开始发挥作用。美国银行分析师普拉提克•古普塔(Pratik Gupta)表示：“情况很严重。”
违约风险上升
通常，根据本身的规定，CLO最多可持有占资产7.5%的CCC级债务。如果保持在这一门槛下，那么CLO经理人就能认为所持贷款的价值为面值的100%。
这是因为当CLO创建时，基础贷款组合超过CLO管理人偿还债券投资者所需的规模。这被称为超额抵押。只要接近违约的贷款数量低于7.5%的门槛，这个贷款组合就会被认为最终有足够的资金支付给投资者。
然而，如果一款CLO的CCC评级贷款超标，就像现在很多CLO那样，那么超过这个门槛的价格最低的贷款就必须以市场价格估值。在危机中，随着贷款价格大幅下跌，这会降低CLO报告的贷款组合的总价值。这进而可能影响对投资者的偿付。
如果超额抵押品的价值降幅超过几个百分点，那么CLO管理人通常首先会将原本会支付给权益层级投资者的基础贷款利息砍掉50%，并用这笔钱来购买更多的贷款，目的是提高贷款组合的价值和纠正缺口。
如果基础贷款的价值继续下滑，那么将砍掉付给权益层级投资者的所有款项。这笔钱不仅被用来向债券投资者支付利息，还开始用于偿还债券本金，从AAA级债券开始。
最大CLO管理人之一Sound Point Capital Management的首席执行官斯蒂芬•凯彻姆(Stephen Ketchum)表示：“CLO行业的所有人都面临挑战，而这些挑战从CCC级贷款开始。”
这种测试被设计为一种自我纠正机制，从而减少CLO的债务，这样CLO持有的贷款能够更容易地覆盖剩余的债券偿付一直到债券到期。
但这种机制并不能保证有效。巴克莱编制的4月数据显示，100多款CLO至少有一次没有通过CCC级贷款增多引发偿付问题的测试，有40款没有通过BBB级或更高评级贷款（被认为属于投资级）的测试。据美国银行称，还有12款没有通过AA级贷款的测试。
随着CLO持有的贷款质量恶化，这促使评级机构开始考虑下调CLO管理人发售的债券的评级，因为他们无法偿付投资者的可能性上升。美国银行称，在所有BBB级CLO债券中，大约有三分之一目前被列入评级下调评估。
“历史上CLO债券得不到偿付的情况非常罕见，”Gapstow Capital Partners首席执行官克里斯•阿西托(Chris Acito)表示，“我认为，我们很可能面临这种风险的大大提高。”
情况可能还会变得更糟。投资于CLO评级较高债券的投资者（例如农林中央金库）对评级下调更为敏感。他们只愿意持有高质量资产，而保险公司则不那么愿意接受与较低评级债券相关的更高资本金要求。
美国银行估计，在美国所有BBB级债券中，有多达40%由保险公司持有。古普塔表示:“如果你是一个评级受限的投资者，当评级下调开始影响到这些债券时，你可能会进行更多的抛售。”
安抚市场
尽管风险在逼近，但央行对企业信贷的广泛支持，帮助CLO债券价格从低点回升。由Loan Syndications and Trading Association运营的一个指数显示，基础贷款价格也出现回升；从3月的价格为面值的76%升至最近的86%。美联储几乎没有给CLO市场提供直接支持，但提供了更广泛的保证，哪怕评级较低的公司的命运也得到保护，这帮助为近期的抛售提供底部支撑。
“美联储延长了跑道，”PineBridge投资组合经理莱拉•科尔摩根(Laila Kollmorgen)表示，“我们将看到评级下调，同时评级较低的债券将出现损失。但这会压倒我们吗？不会。”PineBridge管理着960亿美元资产，投资于CLO。
奇怪的是，一些分析师表示，最近贷款标准的下滑可能最终促使违约减少。由于贷款协议更为宽松，一些陷入困境的公司受到的限制减少，投资者迫使一家公司破产的能力降低。这可能会使CLO免于遭受新冠疫情可能带来的最糟糕结果。
然而其他人则不那么肯定。现在的问题是，全球经济还会停摆多久，企业何时才能恢复偿还债务所需的盈利。
“我还没有准备好拍着胸脯说现在是信贷反弹交易的时候，”Gapstow的阿西托表示，“未知因素太多。”
在全球新型冠状病毒肺炎（COVID-19，即2019冠状病毒病）疫情期间，美国各地的急诊室出奇地安静，因为其他疾病的患者因担心感染新冠肺炎不去医院。结果是，此次新冠危机的意外受害者之一可能是一些为医院提供人员的公司。
5月，为避免破产，全球最大的医疗人力资源公司之一Envision完成大约70亿美元的债务重组。不到18个月前，美国历史最悠久且规模最大的私人股本公司KKR以近100亿美元收购了这家总部位于纳什维尔的公司。KKR拥有逾2000亿美元资产。
KKR收购Envision的交易突显出金融体系的一个压力点，在新冠疫情引发的衰退的压力下金融体系正摇摇欲坠。为了给这笔收购筹集约三分之二的资金，KKR把大量垃圾级贷款和债券搬上Envision资产负债表，这是一种常见的私人股本策略。这些证券为华尔街最不为人知但却最重要的债务机器之一——贷款抵押债券(CLO)——提供燃料。
作为在10多年前次贷危机中臭名昭著的债务抵押债券(CDO)的近亲，CLO把高风险企业贷款打包，用来支持一系列新证券的偿付，任何一个基础贷款借款人的违约都有可能造成连锁影响。
在外人看来，它们可能看上去在玩某种点石成金的游戏，这种游戏在金融危机爆发前夕非常明显，它们把高风险的信贷转化为一系列证券，其中金额最大的一级拥有AAA评级。
瑞银(UBS)信贷分析师马修•米什(Matthew Mish)表示：“就此次危机的脆弱性而言，CLO以及它们持有的基础贷款是一个起点。”
根据摩根大通(JPMorgan)的数据，到2019年底，美国CLO市场（规模最大且遥遥领先）已从2007年的3270亿美元增至6910亿美元，与基础的杠杆贷款市场一致。标普全球(S&
这两个市场规模的扩大是一些最强大趋势的结果，这些趋势重塑了自2008年金融危机以来的金融业，反映出大型私人股本公司的迅速扩张（随着投资银行的撤退，大型私人股本公司在华尔街的地位提高），以及渴望获得收益的投资者愿意为私人股本公司的活动提供资金。
有时，私人股本公司既通过杠杆收购为CLO供应贷款，又担任CLO结构的管理人。在如此强劲的需求下，很多贷款附加的条款变得更为宽松。
今年3月，新冠疫情引发信贷市场信心危机，在遭受最初打击后，CLO证券收复了部分失地，这得益于美联储(Fed)的积极干预。然而，人们担心，企业信用评级进一步下调和违约率上升，可能会开始瓦解CLO市场的某些领域，进而引发更严重的抛售，加剧对经济的整体影响。
尽管CLO的支持者们表示，事实将证明，内置在结构中的缓冲因素具有弹性，但复杂性、杠杆和信贷质量低这些因素，令人不安地回忆起上次金融危机。
“CLO没有导致当前的衰退，但它们将让情况变得更糟，”哈佛大学肯尼迪学院(Harvard Kennedy School)高级研究员梅根•格林(Megan Greene)表示，“我们正步入一个大规模债务周期。”
尽管分析师和评级机构警告称，Envision的交易体现出贷款标准下降，但支持这笔收购的54亿美元贷款成为CLO最广泛持有的贷款之一。
新冠疫情爆发后，这笔贷款的价格已暴跌至面值的70%以下。穆迪(Moody's)和标准普尔(S&
Envision并非个例。美国银行(Bank of America)的分析师表示，在CLO持有的贷款中，大约四分之一的评级已被下调。4月，评级机构把1000多笔CLO债务置于降级评估。
4月，Envision开始缩短急诊室医生的工作时间，这些医生是新冠肺炎患者的首批防线之一。此外，他们的奖金被推迟发放，非临床工作人员被告知要临时无薪休假或减薪。
“我们不顾危险冲上前线，经常得不到我们需要的防护装备，最后却被告知我们的工作时间要减少，或者时间表将改变，”一位在佛罗里达州为Envision工作的急诊室医生表示，“令人失望的是，这家得到一家规模很大的私人股本集团支持的大公司，竟然找不到不伤害直面疫情的医生的其他办法来解决问题。”Envision和KKR拒绝置评。
银行的胃口
在新冠疫情导致国际旅行空前停摆之前，制造CLO的纽约和伦敦投资公司的高管定期前往东京，拜访一个非常重要的客户：日本最大农业银行农林中央金库(Norinchukin Bank)。
这些西方经理之所以愿意飞越半个地球，是因为这家银行已变成CLO市场的鲸鱼，该银行通常被称为“Nochu”，近一个世纪以来，该银行一直管理着从北海道到冲绳的农民和渔民的储蓄。根据该银行提交的文件，在金融危机之后的10年里，该银行成为CLO中评级最高的AAA级证券的最大单一持有者，持有价值达到750亿美元。
这家日本银行只会从那些它认为的顶级管理人手中购买CLO债券，通常是私人股本公司的信贷部门，它们每年会新发行多只CLO。符合其严苛标准的所谓“农林中央金库认可名单”上的管理人获得的回报就是，得到一个固定买家，其购买价格常常比其他投资者更低。
“他们做了大量的尽职调查，进入他们的认可名单非常困难，”一位CLO管理人表示，“但值得。”
农林中央金库有理由严格：该银行以前曾因为结构性信贷产品受损。2009年，这家合作社型银行对其6万亿日元资产支持证券组合（包括CDO）进行了其所称的“大规模减记”。
"我们将继续监测整体市场走势，因为这正是我们所处的环境，"该银行在谈到其CLO投资时表示。
不过，对于像农林中央金库这样大规模投资评级最高的CLO的机构而言，有一项数据可以给他们带来安慰：由CLO发行的AAA级优先级债券从未出现过违约。到目前为止。
在典型的CLO中，一层薄薄的权益层级位于该结构的底部，有可能获得最高的回报，但一旦基础贷款违约，该层级也将首先承担损失。在权益层级之上是一系列评级越来越高的债券，贷款违约导致这些债券受损的可能性则越来越小。
绝大多数债券拥有干净的AAA评级，这使得这些证券吸引了大量避险投资者，这些投资者本来可能会对支撑CLO的危险贷款市场望而生畏。
此外还设有保护机制，确保在基础贷款市场面临严重压力的情况下，最高评级债券的投资者最先得到偿付。
这些保护措施现在正经受考验。尽管历史记录有利，但一些投资者警告称，当前的危机以及贷款市场状况，与以往的情况大不相同。与2007年消费者债务危机等源自个别领域的危机不同，全球停摆正扼杀各个行业的盈利。
此外，过去10年，CLO持有的基础贷款质量急剧恶化。穆迪指出，就在新冠疫情之前，针对投资者的财务契约保护处于有记录以来最低水平。CLO持有的较低评级B级贷款的平均数量也处于高点。
随着新冠疫情蔓延，经济停摆，企业收入遭受重创，评级机构开始快速进一步下调贷款评级。根据标普全球的数据，如今，在CLO持有的贷款中，逾12%的评级为CCC级，这通常意味着一家公司处于破产边缘。
“在美国和欧洲，评级遭到下调的贷款数量增长非常迅速，”巴克莱(Barclays)分析师杰夫•霍顿(Geoff Horton)表示，“这与我们过去见到的情况不同。”
在CLO管理人被迫应对当前危机之际，针对优先级债券持有者的很多保护措施开始发挥作用。美国银行分析师普拉提克•古普塔(Pratik Gupta)表示：“情况很严重。”
违约风险上升
通常，根据本身的规定，CLO最多可持有占资产7.5%的CCC级债务。如果保持在这一门槛下，那么CLO经理人就能认为所持贷款的价值为面值的100%。
这是因为当CLO创建时，基础贷款组合超过CLO管理人偿还债券投资者所需的规模。这被称为超额抵押。只要接近违约的贷款数量低于7.5%的门槛，这个贷款组合就会被认为最终有足够的资金支付给投资者。
然而，如果一款CLO的CCC评级贷款超标，就像现在很多CLO那样，那么超过这个门槛的价格最低的贷款就必须以市场价格估值。在危机中，随着贷款价格大幅下跌，这会降低CLO报告的贷款组合的总价值。这进而可能影响对投资者的偿付。
如果超额抵押品的价值降幅超过几个百分点，那么CLO管理人通常首先会将原本会支付给权益层级投资者的基础贷款利息砍掉50%，并用这笔钱来购买更多的贷款，目的是提高贷款组合的价值和纠正缺口。
如果基础贷款的价值继续下滑，那么将砍掉付给权益层级投资者的所有款项。这笔钱不仅被用来向债券投资者支付利息，还开始用于偿还债券本金，从AAA级债券开始。
最大CLO管理人之一Sound Point Capital Management的首席执行官斯蒂芬•凯彻姆(Stephen Ketchum)表示：“CLO行业的所有人都面临挑战，而这些挑战从CCC级贷款开始。”
这种测试被设计为一种自我纠正机制，从而减少CLO的债务，这样CLO持有的贷款能够更容易地覆盖剩余的债券偿付一直到债券到期。
但这种机制并不能保证有效。巴克莱编制的4月数据显示，100多款CLO至少有一次没有通过CCC级贷款增多引发偿付问题的测试，有40款没有通过BBB级或更高评级贷款（被认为属于投资级）的测试。据美国银行称，还有12款没有通过AA级贷款的测试。
随着CLO持有的贷款质量恶化，这促使评级机构开始考虑下调CLO管理人发售的债券的评级，因为他们无法偿付投资者的可能性上升。美国银行称，在所有BBB级CLO债券中，大约有三分之一目前被列入评级下调评估。
“历史上CLO债券得不到偿付的情况非常罕见，”Gapstow Capital Partners首席执行官克里斯•阿西托(Chris Acito)表示，“我认为，我们很可能面临这种风险的大大提高。”
情况可能还会变得更糟。投资于CLO评级较高债券的投资者（例如农林中央金库）对评级下调更为敏感。他们只愿意持有高质量资产，而保险公司则不那么愿意接受与较低评级债券相关的更高资本金要求。
美国银行估计，在美国所有BBB级债券中，有多达40%由保险公司持有。古普塔表示:“如果你是一个评级受限的投资者，当评级下调开始影响到这些债券时，你可能会进行更多的抛售。”
安抚市场
尽管风险在逼近，但央行对企业信贷的广泛支持，帮助CLO债券价格从低点回升。由Loan Syndications and Trading Association运营的一个指数显示，基础贷款价格也出现回升；从3月的价格为面值的76%升至最近的86%。美联储几乎没有给CLO市场提供直接支持，但提供了更广泛的保证，哪怕评级较低的公司的命运也得到保护，这帮助为近期的抛售提供底部支撑。
“美联储延长了跑道，”PineBridge投资组合经理莱拉•科尔摩根(Laila Kollmorgen)表示，“我们将看到评级下调，同时评级较低的债券将出现损失。但这会压倒我们吗？不会。”PineBridge管理着960亿美元资产，投资于CLO。
奇怪的是，一些分析师表示，最近贷款标准的下滑可能最终促使违约减少。由于贷款协议更为宽松，一些陷入困境的公司受到的限制减少，投资者迫使一家公司破产的能力降低。这可能会使CLO免于遭受新冠疫情可能带来的最糟糕结果。
然而其他人则不那么肯定。现在的问题是，全球经济还会停摆多久，企业何时才能恢复偿还债务所需的盈利。
“我还没有准备好拍着胸脯说现在是信贷反弹交易的时候，”Gapstow的阿西托表示，“未知因素太多。”