我们对中国经济是否应该有信心
2018/11/05 12:19:15
题记：
10月19日，刘鹤副总理就当前经济金融热点问题接受采访，回应了“股市”、“民企和国企”以及“经济当前形势和未来趋势”三方面的问题，提出接下来经济结构调整的工作重点是支持民营企业发展，深化国有企业改革，增强金融体系服务实体经济的能力，并指出，中等收入群体的崛起、人口结构的变化、以生物技术和信息技术相结合为特征的新一轮科技革命和产业变革的兴起于绿色发展所创造的机遇都为中国经济的发展创造了巨大的需求。10月20日，习近平主席回信广大民营企业家，心无旁骛创新创造，踏踏实实办好企业，强调，支持民营企业发展，是党中央的一贯方针，这一点丝毫不会动摇。可以说，国家领导人的系列访谈，提振了金融市场信心，让民营经济有了“定心丸”。
10月20日，在朗盛投资举办的年会上，主题演讲嘉宾高滨（金维资本创始人/投资总监，清华五道口金融学院特聘教授）以万字长篇演讲，也为在场关心中国股市的嘉宾一颗“定心丸”。他用大量的数据，论证和判断了当前中国市场的情况，认为当下的市场情绪过于悲观，中国仍然是极有价值的市场。演讲结束后，许多嘉宾纷纷表示希望可以看到演讲文字分享。
在此，获高滨教授本人授权，特刊发全文。
我今天讲的题目是以史为鉴，方知兴替。副标题为莫为浮云遮望眼，风物长宜放眼量。很多人都感到宏观经济有种特别熬不过去的感觉，为什么悲观呢？讲一个粉转路，路转黑的段子，网上抄来的。“有一个朋友去年看了三遍《战狼2》，春节看了两遍《红海行动》，朋友圈里发的都是大国崛起什么的，今年180度大转弯，所有刷屏的悲观文章都分享一遍，群里骂社保、骂个税、骂疫苗，我想研究一下他的心路历程，到底哪件事让他粉转路，路转黑，他犹豫了半天，终于说出了深层次的原因，买的壳股被腰斩了。”
其实我们现在很多人很悲观，大家读的负面东西太多了，所以我想今天给大家点信心，尽可能从正面的角度讲一讲。
我们先来看一下A股的恐慌与恐惧。分析一下原因，我认为有两个大的要素。一个是面对外部的恐惧，特别是对美国的恐惧，对中美贸易战的恐惧，对美国拉朋友圈的恐惧。一个是来自内部的恐慌，来自于国进民退、运营效率的下行，也来自于政治主导的行政效率的下降，还有一个就是在经济下行的过程中盈利增长的下行，这些都是可能发生的。
但实际情况是不是这样呢？我先来做一个简单的测试。在座的各位我希望你们想一下，你认为川普在美国的支持率是多高？你觉得是50%还是60%还是40%？为什么做这个呢？我做了一个测试，8月份的时候，我觉得对美国的恐慌达到了一个高点。我在我几个圈子里边问了同样的问题，一个是五百人的大群，都是清华毕业的金融业校友。选项最多的是在55%到65%，65%以上的有三分之一，而我们知道川普在美国真正的支持率在那个时间点是41.5。真正答对的，在35到45的篮子里边或者更低的只有13%，首先整体的认知是有问题的，数据不一定总是告诉你真相，数据有的时候它是一种误判，所以未来的逻辑非常重要。在座的你们不要觉得你们比他们好多少，我对你们也做了调查，清华EMBA一百多人的圈子里答出来的结果跟这个一模一样。我想在座的不少人也答错了，这个不重要。
大家首先对于客观事实有一个认知，那就是我们可能在一定程度上过于高估美国现在的状况，特别是过于高估川普，原因是因为美国经济看起来很好，中国经济看起来很差，所以美国领导人很有效率，很有影响力，很受民众支持，但这个其实并不是真实的状况。
再往前看历史，中美的贸易战打二十年很正常。5月份的时候，美国决定征五百亿税的时候，在深圳同学会，我说过中美贸易战正式开火了而且会打很久。历史上看，我们不要老是感觉只有中国民粹，反日的时候会砸日本车。这点中国人比美国人还好一点，好在哪儿呢？中国只是老百姓砸日本车，至少中国的政治家没砸日本车，但是美国的政治家会在国会前边砸日本的电器。1982年，还有一个更悲惨的，一个华人小伙子，就在结婚前的六天，在酒吧里被两个美国汽车工人认定是日本人，吵架后被他们打死了，他的名字叫陈果仁。对比美日贸易战当年得激烈成都，今天得中美贸易战并不算很极端，至少双方还在谈，只是互相征税，没有其他特别激烈的行为。
美日贸易战的时候其实，美国政客也很喜欢煽动民意，“我们决不能竖起白旗，而是要高举国企战斗，让美国在全球贸易中再次领先，如此，美国才会充满就业机会”，这句话是蒙代尔在1984年总统竞选的时候说的一段话。美日之间并没有意识形态问题，贸易战还是打的这么凶猛，主要是日本经济强势，国内市场又不太看房，美国觉得自己的经济受到强烈威胁。现在中美的情况有点类似，虽然美国当下经济还挺好，但他至少在某些方面认为受到了相当幅度得威胁，所以开始了贸易战。关于这一点，周其人教授在《占在台州读萨缪尔森》里十几年前就预料到了。“萨翁的答案惊世骇俗——倘若中国真的在飞机制造方面提高了生产率，那就可能“永久地损害了美国利益”。。。占在台州看，美国要加一把劲才对。”
但中美贸易战不是我今天要谈的主要问题，我更关注金融市场本身的一些趋势。如果说中美贸易战不可避免，如果这个贸易战要打二十年，大家也不该悲观地人文中国股票会一直跌下去。再以日本为例，日经从89年底的高点39000点下跌65%到1992年的14000点以后，近十年时间在日本经济零增长的情况下面，股票也只是大幅震荡的态势，并非一路向南，低点到高点反弹经常。我再强调一句，日本从1992年以后经济增长基本是零增长，而即使我们对中国再为悲观的话，中国未来十年增长停滞的概率依然很低，经济增长6%很正常，差一点5%。这种情况下面股票市场依然会有机会的，股票的机会就意味着在座各位PE/VC投资人退出的机会。
不应低估高科技发展
我认为大家对中国新经济的发展甚至高科技的发展，也不应该过于低估。高科技的发展是需要很长时间的积累，实际情况中国也的确积累了不少年。看历史，以DRAM市场份额为例，芯片肯定是美国先起来的，1975年，日本的DRAM市场份额为零，美国100%，1985年前后日本的份额已经到了60%，美国已经降到30%，美国开始恐慌，恐慌于日本崛起的速度与高度。然后85年美国逼着日本达成了一个美日半导体协议，这时候日本输出到美国的价格已经不是纯粹的市场价格，而是双方谈判出来的价格。美国同时也限制日本在美国的投资。当富士通试图收购法国拥有的硅谷仙童半导体公司时，美国商务部长国防部长以及国会集体反对说这个收购威胁美国国家安全。富士通87年被迫放弃收购。这些案例说明所谓理想中的纯市场化，世界上并不纯在，牵扯到国家战略之时就是一个谈判的结果。87年之后日本的DRAM份额开始掉头向下了，但美国份额并没有因此恢复，一直维持在20%左右，受益的是韩国，另一个举国体制。这里我想强调的是，日本虽然是民主制度，但它的经营模式基本还是举国体制，举国体制一旦决定干大事的时候，起的高度和速度是非常快的，中国在高科技里面也有一定可能重复这种模式，国营民营一起上。
理智看待A股
关于日本，再看一下汇率。谈汇率是因为市场对人民币的悲观情绪，不看空人民币都不好意思跟人说话。首先说一句，即使一个国家的经济不好，汇率也并不必然贬值。1985年广场协议那轮日元升值，大家耳熟能详。股票泡沫顶部左右，日元贬值一点。90年以后，股票地产大幅下行，但日元却强势升值了一轮。我们很多人一方面担心房产泡沫（现在担心股票泡沫的不多了），一方面担心房产价格下跌带来的人民币贬值。这里面其实有个明显的逻辑不自洽。日本第二轮日元升值一个重要的原因是，M2会增速明显下降，从89年的双位数迅速回落为0然后在低为水平3~4%震荡。M2明显增速下降就是社会的总货币相对他国在减少，本币并不必然要贬值。这个事情在中国实际正在发生，中国M2增速曾经到过20%多，两年前还在10%以上，现在下滑到8%多一点。三年前讲汇率贬值的专家们还拿M2增速说事，现在已经不敢用这个数据，只拿M2绝对值的170万亿论证。就这个绝对值，后面我也会谈到。我想说的是，以日本的经验，人民币并不必然地绝对要贬值。
回到股市，基于我们对美国的恐惧，把俄罗斯拎出来，做一下对比。从各个角度来讲，中国经济肯定比俄罗斯经济强大的多，俄罗斯的经济规模就只有咱们的一个省，广东省那么大。俄罗斯的经济增长2014年以后极为低迷。2014年发生了一件大事，就是俄罗斯收回了克里米亚。美欧不认可这个收回，称吞并然后陆续推出很多制裁措施。图上浅蓝色的线是谷歌趋势，关键词是“Russia sanction”，很明显地14年以后不断地蹦出来。有趣的是深蓝色的线是，俄罗斯的股票指数，2014年见底之后，至今接近翻倍。俄罗斯这么弱的经济在美欧不断围剿的环境里，它的股市也可以翻倍。原因是什么呢？便宜。足够便宜之后后边就会涨。当时它在这个位置的时候，它的PE记得只有四五倍，PB约0.5之类的，非常便宜。即使你被制裁，跟人打仗，只要国家在，你足够便宜的股票还是会涨，全球经济制裁基本没有制裁死过任何一个国家，小国都没有，甭说像中国这种大国，还没有被制裁，只是打打贸易战，还只是被动地跟一个国家打，对其他国家还在开放，贸易还在增加。
有人可能有疑问是不是因为卢布贬值太多，所以本币股市涨了。下边的图是卢布，的确2014年到2015年卢布贬值很多，50%多，美元对卢布升值了一倍。但是，与其把卢布贬值归结为制裁不如归结为油价，从120多掉到了三四十，而2014年底以后制裁加剧，但卢布基本没动，维持在60上下。2014年底股市见底，卢布没动，俄罗斯股市即使按照美元计价也是将近翻倍。这个案例是第二个以史为鉴我们来看中国的股市可能也并不像大家想的一直那么糟糕下去。
也可能大家会问另外一个问题，俄罗斯是不是比较封闭的经济体，制裁无所谓，自循环。答案也不是。俄罗斯的外贸依存度是45%，中国才37%。我们老觉得中国是一个开放的经济体，但这些年中国越来越依赖内部的增长，中国的贸易依存度2005年曾经到达过67%，现在的外贸依存度只有37%，中国对外贸的依存度比俄罗斯低很多。这里提一下另外一篇数据乱编但吸睛超强的文章《在自己的土地上流浪》，这篇文章把内在的恐慌推到了高潮。问题是这篇文章里面的数字好多都是错的，外贸依存度不光数字错误，定义也是错，前后还不一致。
现在让我们来看一下内部环境。因为2001年以后发展的一帆风顺，我们很多人忘记了中国曾经面对的逆境。举例九十年代，那是中美摩擦不断的年代，1993年有银河号，银河号就是中国的货船在公海被美国截停，说有化学武器，查了也没有。1995年有李登辉同志访美，中国急了搞了一个台海演习。1997年有亚洲金融危机。1999年有南斯拉夫大使馆被炸，2001年有南海撞机。从1989年到2001年这些年，有个叫最惠国待遇，中国每年去美国跪拜一次，每年到6月份的时候市场就担心如果美国不开恩，税率就要高好多。想象下企业有难做，因为你不知道每年6月份之后你会不会还按照过去的税率卖东西。
但就是在这种情况下股市并不是一路下滑。93年大顶到94年下跌79%寻底之后，上证两个月大涨223%。其后15个月在500到1000震荡后，一路绝尘涨到2000年中的2100点。
回顾这三段历史很有意思。一个是日本的历史，一个是俄罗斯外汇的历史，一个是中国九十年代的历史。把这三个历史放在一起，我们看到的是股市总会出人意料地在悲观情绪与负面环境中脱颖而出。
人民币真的会大幅贬值吗？
人民币的拼音缩写叫RMB，我把RMB拆开看，Return+Money+Belief，回报加货币再叠加信仰信心信念。首先给大家一张图，左边有一组数据。大家对中国很担忧，担忧最大的是170万亿的M2，170万亿的人民币，人民币应该贬值。第二个是中国260%的宏观杠杆率。
先谈谈宏观杠杆率。其实现在处于全球都很烂，中国还可以的状态。来看这张图，家庭负债率，债务与可支配收入比。现在很多人讲中国的家庭杠杆率已经达到了极限，家庭无法再加杠杆了。看这张图你会产生个自然的疑问，中国5年前60%，现在100%的确杠杆率上升了很多。但你看瑞典175%，澳大利亚190%，瑞士200%，荷兰250%，韩国180%多还是190多。如果我看到他们的杠杆率，中国再加一倍杠杆没问题。这里要注意我不是鼓吹中国家庭应该再加一倍杠杆，我只是说100%并非极限，更不是明天就崩盘的原因。
这张图我想提醒大家主义的另外一点是话语权。中国的风险溢价CDS要70bp，而杠杆率更高的荷兰、瑞士、澳大利亚、瑞典的CDS才15bp！大家认为这些国家是没有风险的，认为中国的风险比他们高四倍。
在市场足够久了，我无意用任何一组单独的数据讲故事，跟不会因此就去卖空中国CDS做多他们的CDS去套利。我也不是说他们国家风险很大，中国就没有风险，我只是把这个数据放在这里给大家一个思考，让大家意识到拼命的炒作一个两个数据是没有意义的，多角度分析对比才有意义。下面我就从三个角度，RMB的角度来分析下。
第一从回报的角度。我希望前面的历史说服了大家中国股市虽然过去不咋地并不代表未来也不咋地，在这个点上面潜在回报率其实挺高的，现在已经打出便宜估值来了。我前两天在南京跟一个朋友一起，做PE的，他说他们现在考虑最大的事情就是一二级联动，一级市场经常抢项目的时候PE要十几倍，现在二级市场好多股票才四五倍，还有流动性。现在拿项目容易，所以项目本身要降低自己的预期，你要想卖几年前那么贵不可能了。
但我要强调的是，过去中国市场的回报也不是那么不堪。2005年股改时上证1000点，标普1200，现在都在2700左右，上证还跑赢了，汇率额外回报还不算。还有另外一个重要的好处，就是中国资产跟全球其他国家的资产相关性非常低。任何学过金融的都知道，投资唯一免费的午餐就是风险分散，资产相关性越低的东西越好，而中国资产跟其他国家的资产相关性相当低。
如果一个美国人从2003年到2017年买了美股明晟，他的风险约为14%，回报7%，如果他在股票里面加20%中国股票的话，回报会提高到8%，而风险几乎不变。如果加上其他做中美50/50配置股60/40的组合，风险降低很多，回报上升。诺贝尔经济奖得主会说加入加进中国资产很有好处，更optimal，这是第一个从回报的角度来讲。
事实是这样的股市正在发生。据彭博报道，外资今年上半年买了四千亿中国的债，买了一千亿中国的股票。这些还是在中国资产加到全球指数之前发生的。我们知道富时罗素就因为明晟急了，也迅速把中国股票加入了其指数，明年中国债券也要加入债券指数。进入指数后，买也得买不买也得少买点儿，否则万一涨他就跑输，被动投资者必然要买。买本身对中国资产就是个支撑，对人民币也是一个支撑。会流入多少呢？如果放五年到十年的眼光来看，流入一万到两万亿美元也是很正常，这是非常大的规模，我可以仔细地掰开算，但在这儿没有这个必要，看个大数与大数驱动的方向就行。
过去这些年我们一直讲的，在中国富裕之后在座的各位与中国的富裕阶层有一个对外资产配置的需求，这个需求恰恰过去两年被加速了，因为中国经济在放缓，同时还有一定对政治政策的迷茫。但是很多人不讲的是全球的投资者对中国也有一个配置需求，因为中国经济规模这么大，资本市场对外正在开放，这个配置需求向内流入也是相当大的，这个是从回报的角度来讲人民币是有支撑的。
第二个就是从货币的角度来讲。大家都喜欢说中国印钱，的确印了不少，问题是其他人也印了不少钱。全球过去几年都是撒着欢儿的竞争性印钱。中国印的比较早，美国危机之后迅猛的印了一把，欧洲瞎折腾，印了之后又收了然后又印了，日子过的最不好。日本是开始不积极，到2012年发现真不行了，说我也要印，总货币量迅速爆棚。
下面一张图我相信很多人会觉得很惊奇，就是人民银行自2009年在收缩！钱是相对经济规模的，新加坡再印也印不出中国的货币量，如果能那就不是新加坡，成津巴布韦了。读量货币，我们可以把货币存量除以这个国家的GDP生产水平，一除发现有意思了，中国央行从2009年就开始收缩货币了。央行总资产跟这个国家的GDP比，中国央行从2009年开始收缩，其他国家开始扩张，日本是最猛的，日本人最早在2001年就做过第一轮量化宽松，收回来第二次08年时慢慢印。后来发现太慢，日元不断升值，于是迅速的把自己央行的资产规模印到了GDP的100%。中国极端的情况是60%多，现在已经下降到40%，跟欧洲央行一个水平。
从央行层面来说，中国的货币量并没有超发。如果说超发也是跟着大家一起超发，比美国高，比日本底，跟欧元区差不多。既然中国央行在收缩，中国近些年的钱哪来的？是金融体系创造出来的，M2货币乘数。M2是大家炒作的热门话题，现在170万亿。170万亿很大，但这数字也要跟经济规模比一下，去年底的时候中国的M2约为GDP的两倍。不少人讲，美国只有0.9倍，所以人民币应该贬值一半，但这个说法完全忽略了两国不同的金融结构。现实情况时东亚的金融结构很像，如果要比跟东亚比一比，这就是现实的情况。中国的M2除以GDP，中国是2倍，日本是1.9倍，台湾是2.4倍，韩国是1.5倍，但我们知道M2流动性并不是特别好，流动性更好的代表是M1。中国的M1跟GDP比例是0.6倍，日本是1.3倍，台湾0.9倍，韩国是0.5倍。综上所述，中国的货币量的确不小，但是它在东亚体系里边一点都不离谱。
下边这张图也很有意思，我们知道一个国家M2增速快，有可能有两个原因。一种可能是金融空转。还有一个什么原因呢？经济增长快，钱周转速度快。钱流通的越快，M2增速越高。M2增速并不能简单的说就是货币超发，M2增速减掉名义增速才是个比较好的货币超发的度量。我们把中国的M2增速减名义GDP增速定义为中国超发，同样定义美国的货币超发，两者超发的差额就是这跟红线。总的趋势，上边中国超发的时候人民币比较便宜，下边是美国超发的时候，人民币比较贵，然后又是中国超发的时候人民币贬值，美国超发人民币就升值，大概领先两年左右。现在是中美差不多，两国基本平衡，如果纯粹的按这个计量并没有什么特别强的趋势，也不支持人民币大幅贬值。
最后一个角度，信仰、信心与信念。R讲了，M讲了，来讲讲B, Belief。我再做一个实验，大家把眼睛闭上想想，有这么一个国家，GDP增速6.5，通胀2到3，失业率5左右，你觉得这个国家的经济如何？全球大部分人都会说这个经济简直好的不得了，这个经济就是今天的中国。可是为什么在这个数字下边大家都觉得很糟糕，觉得活不下去了。万科还要坚定地喊出口号说我要“活下去”。为什么活不下去呢？就因为我们以前是10%，是双位数，企业作为GDP之上的杠杆，下降的过程总是很难受的。但这并不代表这个经济本身很差，静态的来看，横向的来看。
信仰信心信念的角度看中国经济
这部分我多花些时间，分几个维度。看中国，第一个维度，一般把中国化作新兴市场范畴，新兴市场债务快速上升的时候后边一般都伴有危机，危机都伴有货币贬值。第二个中国的杠杆率过高，宏观杠杆率已经达到260%，远远高于新兴市场国家的水平。作为参考，中国的杠杆率在美国和日本中间，中国260，美国250，日本340，这是宏观杠杆率。最后一个维度认为计划经济容易导致资源错配。
但矛盾是这三个角度应用在中国身上，过去几十年几十次语言，从Gordon Chang的《即将到来的中国危机》开始一直不灵验。也许我们考虑问题的框架可以换一个角度，是不是可以看国家大与小的问题，服务业与制造业谁优谁劣的问题，还有新兴发达定义是否过时的问题。
第一个大与小，我们知道中国的金融市场在不经意期间已经变的非常大了，中国的债务市场是12万亿美元的规模，跟日本一样大，美国的一半，欧洲的一半。股票市场如果把A股和港股加起来之后差不多有13万亿美元，很不幸最近跌了些，但也远在10亿美元以上，也还是很大，大的市场规模意味着外资需要配置的也多。在未配置之前，流入对人民币的支撑远远超出流出的压力。
第二个最重要的，就是从奥巴马时代就开始讲重新振兴美国制造业。为什么美国要做这件事情呢？下面这张图是各国占全球制造业增加值的份额。2001年中国进入WTO时，占7%不到，当时日本占15%，德国占7.1%，美国占将近25%，都比中国大。短短的十五年之后，到了2015年，日本最惨，丢失了一半的份额，德国基本没动，美国从25%缩减到19.4%，中国从7%干到了接近30%。大家知道制造业扩张本身会带来收入迅速提升，因为农业的收入很低的，这个扩张把中国很多农民变成了产业工人，收入迅速提升。这个收入提升第一增加了消费，第二支撑了中国的房价。这个过程中，中国变成了一个全产业链国家，并且这个产业链不断地向高端延申。美国看到说我就是高端，如果你占据了高端那我将来靠什么？周其仁2006年《站在台州读萨缪尔森》那篇文章里就提到萨姆尔森说的如果中国人也开始造飞机的时候，那就是对美国利益的永久损害，周其仁说美国人应该清醒了。周其仁教授是清醒的，在那个时间点，看到了中国制造业突飞猛进的发展的迹象，看到了美国潜在的问题。
最后一点，新兴市场与发达国家市场的框架来套用中国。也许因为中国增长模式的不同，也许因为中国人长的不一样，全球总习惯于看中国危机。有个笑话，说《经济学人》从1990年开始到现在已经预测了二十多次中国危机了。全球之所以很多投资人包括中国自己的经济学家包括我自己在2013年左右都看错中国，核心可能是框架除了问题，认为中国是个新兴市场。时间越久，我越认为以新兴市场发达国家这个角度看危机赌市场有很大问题。一个更好的框架也许是大国相对封闭的经济（外贸依存度低）与小国开放经济（外贸依存度高）的框架，我们看看97年泰国危机，92年英国发生都是符合这个框架的。这个危机的反馈是：资产价格下跌，然后资本外流，带来货币贬值，带来通胀上升，通胀上升你就得加息，加了息之后资产价格就再跌一轮，这个圈没完没了的转，一直跌到便宜的不能再便宜了，货币也便宜，资产也便宜，不能再跌了就结束了。
现在我们来看看看中国，这个闭环哪个环节对中国不好使？大家一看就心里发笑，说老师你讲这个没有意义，中国第一个就把资本外流给掐了。我其实现在想跑的，我想把钱换成美元，他不让我换。这个环节其实不是最重要的。第一就是政府不让你换，中国的资本账户是不开放的，有实际的需求是允许的，投资不开放的。这个不管他，我也认为不对，政府应该允许人出去。重要的是第二个断掉的环节，人民币贬值并不必然带来通胀。对一个小国家来说毫无疑问，货币贬值肯定通胀，资本外逃再贬值，贬值再通胀，然后再货币贬值，这样就危机了。而对于中国这么一个大国，货币贬值的原因通常是经济下行，经济不好的时候企业缺乏定价能力，一个产能过剩的经济体，一个贸易依存度大幅降低的经济体，这个时候中国通胀的概率是很低的。通胀低有什么好处呢？他给了央行一个空间，让央行通过货币宽松来支撑资产价格，资产价格稳住，外逃减少，汇率也更容易稳住，这个循环就被打破了。所以，即使没有资本管控，大国也更容易应付汇兑危机。其实美国危机的时候就这么回事，美国为什么恢复的这么好，其中一个重要的原因就是量化宽松避免了本国经济的无序下跌，量化宽松搞了这么多年之后，既没有通胀，同时还带动了资产价格，美元也没有趋势性贬值。中国因为人民币还没有完全国际化，过程不会那么舒服，但是中国产业链比美国完整，产能更充分，应对危机的能力也就更强。
另外一个信仰就是“一带一路”与人民币国际化的问题，这也是吵的比较凶的问题。首先我认为“一带一路”的切入点非常好，是最有增长空间的地区。下面这张图显示了2015-2015十年间，各国20到40岁人口的变化。这是对经济增长最有效的人口，又能干活又能花钱。蓝色和红色的都在“一带一路”沿线。“一带一路”沿线设计了这个之后，美国后来也改了一个叫法，叫做印太地区，印度有一个叫法，叫印地走廊。其实大家都看中这一带了，这一带加起来不算非洲，光东南亚加南亚二十多亿人，人均GDP什么水平呢？在中国2003年，2004年的水平，这是一个很重要的时间点，往上一冲就可以带来很多经济收入。恰恰是这么个好的选择，国内很多人也很悲观。举一个典型的例子，斯里兰卡的汗班托塔港，如果我们回去查媒体，这是自媒体炒作的“一带一路”非常失败的例子，因为欠债太多还不起，所以必然是白花钱带来呆坏账。但现在自媒体已经不讲这个例子了。我们来看这个港的位置，这个位置的解决方案是什么呢？因为斯里兰卡还不起钱了，干脆把这个港租给中国99年，再给你一片工业园，但是你要再追加投资，据网上报道总共前期15亿美元加追加11亿美元，拿到了99年的租约带15000英亩（约9万亩或者60平方公里）工业园，应用招商局成熟的发展模式，前港、中区、后城来开发。带着如此多前景的99年租约26亿美元我不知道值不值，但在印度洋这么重要的地方有这么长的特许经营权，这本身说明了中国的实力。
另外一个最近讨论比较多的是朋友圈的问题，很多人觉得美国重新拉朋友圈之后中国就会被孤立。其实，国家之间哪有什么朋友。英国两次发动鸦片战争的外交大臣帕麦斯顿早就总结过：“没有永恒的朋友，没有永久的敌人，只有恒久的利益”。
我们来看利益体现在哪？利益体现在谁的国家生意做的大，中国的贸易额进口+出口在2012年超过了美国。中国的进口除以美国的进口总量，这个比值还没有到1，但已经很接近。看趋势上面，在中国加入WTO之后，中国的进口额只有美国的20%，现在已经达到85%，趋势是在上升的。用不了几年中国的进口量跟美国的进口量一样。如果双方合作共赢最好，如果不能合作就会变成两个大的，以前是集中在一起慢慢要撕裂开的两个大市场。我相信大部分国家面对两个巨大的市场，是不会愿意选边的，希望跟两边都做生意，这个朋友圈并不会分裂成美苏那个时候完全独立的朋友圈，而是对准备分家的大哥二哥，外面一堆摇摆不定的小兄弟试图劝和不劝离又谁也得罪不起。特别是在这个时间点上面，美国的这个大哥好像有点问题。美国以前是大哥老请客，现在美国说我现在还是大哥所以你必须听我的跟着我干，但我不想请客了，你去打老二的花费要自己买单。我觉得大部分国家都不傻。俄罗斯更是不用担心，他有什么理由跟自己最大的潜在竞争对手（能源）去搞自己最大的客户（能源）与供应商呢（其他商品），特别是俄罗斯跟美国有战略恩怨（北约东扩，中东问题等等）但与中国已经划定边界毫无争端。
另外一个影响就是中国经济与人民币的地位，中国的影响如果说以前主要体现在增长，那以后的话在金融领域的直接影响也会越来越大。人民币会不会成为亚元呢？我在推广我的基金的时曾写过一句话，去年，“中国进入SDR与人民币在持续升值多年后，811（2015年）第一次系统性贬值将意味着一件事情，人民币将与美元脱钩。这个动作将使得2015年与1971年，1985年，1999年一样，在汇率市场上留下浓重的笔墨。“
我请大家注意的是，1971年美元与黄金脱钩，1985年广场协议，1999年欧元创设。我们拭目以待准备十年后回来评估2015年的影响有多大。
历史上看，1994年人民币一次性贬值，从5.8贬到了8.73，后来稳定在8.27。人民币一次性贬值这么多，韩元反而升值了，大家可以想象吗？如果今天人民币贬值20%，韩元会动多少？韩元会贬值25%。1994年人民币贬值这么多韩元升值，这个是个历史错误，亚洲各国与金融市场后来为这个错误付出很大的代价。1995年中国的外汇出口增长百分之百，两年后，泰铢开始动了，1998年韩元也开始贬值了，亚洲很多货币都动了。如果说这个例子发生当时市场会低谷中国影响，今天市场不会再重复这个错误。
2007全球金融危机中国又稳定了汇率，从那以后人民币的走势，韩元的走势，基本就是同步了。人民币在一定程度上已经形成了变成亚元。虽然中国并没有这么说，人民币也并没有完全从美元脱钩，但是这个过程我们看到很清晰的，人民币已经不是单边升值或者贬值了，人民币开始震荡。人民币如果贬值20%并不是说中国就不行了，升值20%也不代表中国就如日中天。大家要习惯人民币的震荡。韩国现在不错吧，韩元低的时候700，高的时候2000，日元低的时候70，高的时候150。欧元低的时候是8毛钱，高的时候1.7块，货币震荡的态势是正常的，所以我们慢慢要习惯这种货币的震荡。人民币跟美元脱钩这个过程中，震荡会逐步加大，慢慢习惯就接受了。其实，我们已经在一定程度上接受了。2017年初家家户户换美元的壮观景象今年并未在美元升值中重复。
大趋势：去美元化
谈到人民币的信仰，很自然地，我想谈谈美元的大趋势。近两年，我一直问一个问题：一个双赤字的国家，其货币到底有什么来支撑。这个问题当然指的是美元。现在这个问题的答案逐渐开始明朗，全球正在去美元化。SWIFT美元份额，2015年至今从45%下降到39%。
回想起来，事情发生在2015年是很自然的，2014年俄罗斯被制裁后，自然地开始脱离美元体系。中国本来就在推人民币国际化，用人民币做贸易的清算，看到俄罗斯这个风险，自然也开始加速完成大的布局。我用人民币买你东西，你人民币拿着没用的话可以投资回来。所以全球人民币用的会越来越多，美元所占份额会变少。
这个过程中，我们来看美国，美国是个双赤字国家。随便举个国家，某个国家他财政赤字20年，贸易赤字20年，这个国家的货币汇率会怎么走？一般都会贬到南极去。但是美元不贬，它的印钞能力大家都能接受，其中的条件就是大家都用。但如果大家用美元越来越少的话，他的双赤字就会比较麻烦。想在看来，贸易战之后，美国的贸易逆差并没有改善，财政赤字根据美国国会自己预测，会增加到5%以上。在这种情况下边美元是不是会持续升值，这个是有问号的。而且我觉得三年之内美元可能会面临一个小的危机，因为川普减税，是顺周期刺激经济，刺激完之后有一个大的跳升，但出来混，这个债要还的。这个刺激措施大概预测在2020年会明显减弱。2020年美联储加息进入尾声，对美元的支撑明显减弱，这个时候人民币的优势就显现出来了，那个时候大家就不想换美元，也许人民币资本账户的开放时间点也就到了。
全球的角度来看，我觉得风险还是挺大的。刚才我说过，全球都很烂，中国还可以，讲这话不光是对中国有一定的信心，也反映了对全球的担忧。事实上2008年金融危机之后全球根本没有去杠杆，相较而言发展中国家的杠杆虽然增长快但还是要比发达国家杠杆低很多。如果从企业的角度看，两个负债水平一样的企业，我们认为增长快的企业风险低。但国家间，市场却习惯性地认为增长快的新兴市场风险大，这个新兴市场外债负担大有关。但是，中国的外债很少，那么，我就看增长，哪个增长快哪个危险小。这么一看中国的名义GDP增长是10%左右，美国是5%。中国的债务并不像美国的债务风险那么大，中国靠增长解决问题的能力比美国还要强一些，因为你收税是从名义GDP来的。
债务如此之高，我相信未来全球股市会有很大的震荡，谁先跑到便宜的位置就舒服一点，中国是先跌为敬。这不是什么好事，但是跌到了比较便宜和合里的位置，总比飘在天上舒服。大A跌我也亏了钱，不是什么好事，但是好事和坏事是一个硬币的两面。
美国的股市我认为风险比较高，未来到底如何走，我给两个可能。第一个我想跟大家讲美国的股市也不是趋势上一直涨的，经常有二十年区间的震荡。1962年到1982年就是如此，二十年的时间100%的大幅波动。二十年很长，对我们大部分人来说二十年投资生涯就结束了。我认为未来二十年美国走这个趋势的可能性很大。
另一个可能是1929年斯穆特霍利关税法案通过后的走势。这个情况就比较惨。但可能性小些。
最后做为非股票基金投资人，我给大家鼓鼓劲儿。巴菲特曾跟对冲基金大度说十年之内他肯定能跑赢，他赢了，股票一路敢上来，对冲基金的确不行。但是这十年也许是例外，如果我们把宏观基金与股票对比，发现在30年的长周期，他们表现基本一样。个人感觉，也许在未来利率上升，也许在利率上升的阶段有可能这个掉头了，股市可能震荡，对冲基金有可能进入一个新的，包括PE、VC基金可能会跑赢全球股市的标杆-美国股市。
另外一个给大家的信心是，亚洲资产管理的巨大空间，至少有一万亿美元，这个数字是简单的对比。亚洲时区的金融市场规模全球三分之一，GDP增长40%，GDP增长对全球增长的贡献60%，而对冲基金管理规模却只有5%，从5%到三分之一大概有一万亿美元的管理规模。
以大A开始，以大A结束。对中国股市我不悲观，看好。政策方面有太多的东西不一一赘述，都写在下面一页，本来想用做结尾。
结果昨天恰好刘鹤副总理讲话。我就以他的话做结尾。“大家比较一致的看法是，从全球资产配置来看，中国正在成为最有投资价值的市场。。。可以说，股市的调整和出清，正为股市长期健康发展创造出好的投资机会。中国政府将创造平等环境，强化法治，加强产权和知识产权保护，坚持基本经济制度，深化改革开放，我们没有理由不对中国经济发展广阔前景充满信心。”
谢谢大家！（完）
(上海朗盛投资 高滨)
10月19日，刘鹤副总理就当前经济金融热点问题接受采访，回应了“股市”、“民企和国企”以及“经济当前形势和未来趋势”三方面的问题，提出接下来经济结构调整的工作重点是支持民营企业发展，深化国有企业改革，增强金融体系服务实体经济的能力，并指出，中等收入群体的崛起、人口结构的变化、以生物技术和信息技术相结合为特征的新一轮科技革命和产业变革的兴起于绿色发展所创造的机遇都为中国经济的发展创造了巨大的需求。10月20日，习近平主席回信广大民营企业家，心无旁骛创新创造，踏踏实实办好企业，强调，支持民营企业发展，是党中央的一贯方针，这一点丝毫不会动摇。可以说，国家领导人的系列访谈，提振了金融市场信心，让民营经济有了“定心丸”。
10月20日，在朗盛投资举办的年会上，主题演讲嘉宾高滨（金维资本创始人/投资总监，清华五道口金融学院特聘教授）以万字长篇演讲，也为在场关心中国股市的嘉宾一颗“定心丸”。他用大量的数据，论证和判断了当前中国市场的情况，认为当下的市场情绪过于悲观，中国仍然是极有价值的市场。演讲结束后，许多嘉宾纷纷表示希望可以看到演讲文字分享。
在此，获高滨教授本人授权，特刊发全文。
以史为鉴，方知兴替
莫为浮云遮望眼，风物长宜放眼量
我今天讲的题目是以史为鉴，方知兴替。副标题为莫为浮云遮望眼，风物长宜放眼量。很多人都感到宏观经济有种特别熬不过去的感觉，为什么悲观呢？讲一个粉转路，路转黑的段子，网上抄来的。“有一个朋友去年看了三遍《战狼2》，春节看了两遍《红海行动》，朋友圈里发的都是大国崛起什么的，今年180度大转弯，所有刷屏的悲观文章都分享一遍，群里骂社保、骂个税、骂疫苗，我想研究一下他的心路历程，到底哪件事让他粉转路，路转黑，他犹豫了半天，终于说出了深层次的原因，买的壳股被腰斩了。”
其实我们现在很多人很悲观，大家读的负面东西太多了，所以我想今天给大家点信心，尽可能从正面的角度讲一讲。
我们先来看一下A股的恐慌与恐惧。分析一下原因，我认为有两个大的要素。一个是面对外部的恐惧，特别是对美国的恐惧，对中美贸易战的恐惧，对美国拉朋友圈的恐惧。一个是来自内部的恐慌，来自于国进民退、运营效率的下行，也来自于政治主导的行政效率的下降，还有一个就是在经济下行的过程中盈利增长的下行，这些都是可能发生的。
但实际情况是不是这样呢？我先来做一个简单的测试。在座的各位我希望你们想一下，你认为川普在美国的支持率是多高？你觉得是50%还是60%还是40%？为什么做这个呢？我做了一个测试，8月份的时候，我觉得对美国的恐慌达到了一个高点。我在我几个圈子里边问了同样的问题，一个是五百人的大群，都是清华毕业的金融业校友。选项最多的是在55%到65%，65%以上的有三分之一，而我们知道川普在美国真正的支持率在那个时间点是41.5。真正答对的，在35到45的篮子里边或者更低的只有13%，首先整体的认知是有问题的，数据不一定总是告诉你真相，数据有的时候它是一种误判，所以未来的逻辑非常重要。在座的你们不要觉得你们比他们好多少，我对你们也做了调查，清华EMBA一百多人的圈子里答出来的结果跟这个一模一样。我想在座的不少人也答错了，这个不重要。
大家首先对于客观事实有一个认知，那就是我们可能在一定程度上过于高估美国现在的状况，特别是过于高估川普，原因是因为美国经济看起来很好，中国经济看起来很差，所以美国领导人很有效率，很有影响力，很受民众支持，但这个其实并不是真实的状况。
再往前看历史，中美的贸易战打二十年很正常。5月份的时候，美国决定征五百亿税的时候，在深圳同学会，我说过中美贸易战正式开火了而且会打很久。历史上看，我们不要老是感觉只有中国民粹，反日的时候会砸日本车。这点中国人比美国人还好一点，好在哪儿呢？中国只是老百姓砸日本车，至少中国的政治家没砸日本车，但是美国的政治家会在国会前边砸日本的电器。1982年，还有一个更悲惨的，一个华人小伙子，就在结婚前的六天，在酒吧里被两个美国汽车工人认定是日本人，吵架后被他们打死了，他的名字叫陈果仁。对比美日贸易战当年得激烈成都，今天得中美贸易战并不算很极端，至少双方还在谈，只是互相征税，没有其他特别激烈的行为。
美日贸易战的时候其实，美国政客也很喜欢煽动民意，“我们决不能竖起白旗，而是要高举国企战斗，让美国在全球贸易中再次领先，如此，美国才会充满就业机会”，这句话是蒙代尔在1984年总统竞选的时候说的一段话。美日之间并没有意识形态问题，贸易战还是打的这么凶猛，主要是日本经济强势，国内市场又不太看房，美国觉得自己的经济受到强烈威胁。现在中美的情况有点类似，虽然美国当下经济还挺好，但他至少在某些方面认为受到了相当幅度得威胁，所以开始了贸易战。关于这一点，周其人教授在《占在台州读萨缪尔森》里十几年前就预料到了。“萨翁的答案惊世骇俗——倘若中国真的在飞机制造方面提高了生产率，那就可能“永久地损害了美国利益”。。。占在台州看，美国要加一把劲才对。”
但中美贸易战不是我今天要谈的主要问题，我更关注金融市场本身的一些趋势。如果说中美贸易战不可避免，如果这个贸易战要打二十年，大家也不该悲观地人文中国股票会一直跌下去。再以日本为例，日经从89年底的高点39000点下跌65%到1992年的14000点以后，近十年时间在日本经济零增长的情况下面，股票也只是大幅震荡的态势，并非一路向南，低点到高点反弹经常。我再强调一句，日本从1992年以后经济增长基本是零增长，而即使我们对中国再为悲观的话，中国未来十年增长停滞的概率依然很低，经济增长6%很正常，差一点5%。这种情况下面股票市场依然会有机会的，股票的机会就意味着在座各位PE/VC投资人退出的机会。
不应低估高科技发展
我认为大家对中国新经济的发展甚至高科技的发展，也不应该过于低估。高科技的发展是需要很长时间的积累，实际情况中国也的确积累了不少年。看历史，以DRAM市场份额为例，芯片肯定是美国先起来的，1975年，日本的DRAM市场份额为零，美国100%，1985年前后日本的份额已经到了60%，美国已经降到30%，美国开始恐慌，恐慌于日本崛起的速度与高度。然后85年美国逼着日本达成了一个美日半导体协议，这时候日本输出到美国的价格已经不是纯粹的市场价格，而是双方谈判出来的价格。美国同时也限制日本在美国的投资。当富士通试图收购法国拥有的硅谷仙童半导体公司时，美国商务部长国防部长以及国会集体反对说这个收购威胁美国国家安全。富士通87年被迫放弃收购。这些案例说明所谓理想中的纯市场化，世界上并不纯在，牵扯到国家战略之时就是一个谈判的结果。87年之后日本的DRAM份额开始掉头向下了，但美国份额并没有因此恢复，一直维持在20%左右，受益的是韩国，另一个举国体制。这里我想强调的是，日本虽然是民主制度，但它的经营模式基本还是举国体制，举国体制一旦决定干大事的时候，起的高度和速度是非常快的，中国在高科技里面也有一定可能重复这种模式，国营民营一起上。
理智看待A股
关于日本，再看一下汇率。谈汇率是因为市场对人民币的悲观情绪，不看空人民币都不好意思跟人说话。首先说一句，即使一个国家的经济不好，汇率也并不必然贬值。1985年广场协议那轮日元升值，大家耳熟能详。股票泡沫顶部左右，日元贬值一点。90年以后，股票地产大幅下行，但日元却强势升值了一轮。我们很多人一方面担心房产泡沫（现在担心股票泡沫的不多了），一方面担心房产价格下跌带来的人民币贬值。这里面其实有个明显的逻辑不自洽。日本第二轮日元升值一个重要的原因是，M2会增速明显下降，从89年的双位数迅速回落为0然后在低为水平3~4%震荡。M2明显增速下降就是社会的总货币相对他国在减少，本币并不必然要贬值。这个事情在中国实际正在发生，中国M2增速曾经到过20%多，两年前还在10%以上，现在下滑到8%多一点。三年前讲汇率贬值的专家们还拿M2增速说事，现在已经不敢用这个数据，只拿M2绝对值的170万亿论证。就这个绝对值，后面我也会谈到。我想说的是，以日本的经验，人民币并不必然地绝对要贬值。
回到股市，基于我们对美国的恐惧，把俄罗斯拎出来，做一下对比。从各个角度来讲，中国经济肯定比俄罗斯经济强大的多，俄罗斯的经济规模就只有咱们的一个省，广东省那么大。俄罗斯的经济增长2014年以后极为低迷。2014年发生了一件大事，就是俄罗斯收回了克里米亚。美欧不认可这个收回，称吞并然后陆续推出很多制裁措施。图上浅蓝色的线是谷歌趋势，关键词是“Russia sanction”，很明显地14年以后不断地蹦出来。有趣的是深蓝色的线是，俄罗斯的股票指数，2014年见底之后，至今接近翻倍。俄罗斯这么弱的经济在美欧不断围剿的环境里，它的股市也可以翻倍。原因是什么呢？便宜。足够便宜之后后边就会涨。当时它在这个位置的时候，它的PE记得只有四五倍，PB约0.5之类的，非常便宜。即使你被制裁，跟人打仗，只要国家在，你足够便宜的股票还是会涨，全球经济制裁基本没有制裁死过任何一个国家，小国都没有，甭说像中国这种大国，还没有被制裁，只是打打贸易战，还只是被动地跟一个国家打，对其他国家还在开放，贸易还在增加。
有人可能有疑问是不是因为卢布贬值太多，所以本币股市涨了。下边的图是卢布，的确2014年到2015年卢布贬值很多，50%多，美元对卢布升值了一倍。但是，与其把卢布贬值归结为制裁不如归结为油价，从120多掉到了三四十，而2014年底以后制裁加剧，但卢布基本没动，维持在60上下。2014年底股市见底，卢布没动，俄罗斯股市即使按照美元计价也是将近翻倍。这个案例是第二个以史为鉴我们来看中国的股市可能也并不像大家想的一直那么糟糕下去。
也可能大家会问另外一个问题，俄罗斯是不是比较封闭的经济体，制裁无所谓，自循环。答案也不是。俄罗斯的外贸依存度是45%，中国才37%。我们老觉得中国是一个开放的经济体，但这些年中国越来越依赖内部的增长，中国的贸易依存度2005年曾经到达过67%，现在的外贸依存度只有37%，中国对外贸的依存度比俄罗斯低很多。这里提一下另外一篇数据乱编但吸睛超强的文章《在自己的土地上流浪》，这篇文章把内在的恐慌推到了高潮。问题是这篇文章里面的数字好多都是错的，外贸依存度不光数字错误，定义也是错，前后还不一致。
现在让我们来看一下内部环境。因为2001年以后发展的一帆风顺，我们很多人忘记了中国曾经面对的逆境。举例九十年代，那是中美摩擦不断的年代，1993年有银河号，银河号就是中国的货船在公海被美国截停，说有化学武器，查了也没有。1995年有李登辉同志访美，中国急了搞了一个台海演习。1997年有亚洲金融危机。1999年有南斯拉夫大使馆被炸，2001年有南海撞机。从1989年到2001年这些年，有个叫最惠国待遇，中国每年去美国跪拜一次，每年到6月份的时候市场就担心如果美国不开恩，税率就要高好多。想象下企业有难做，因为你不知道每年6月份之后你会不会还按照过去的税率卖东西。
但就是在这种情况下股市并不是一路下滑。93年大顶到94年下跌79%寻底之后，上证两个月大涨223%。其后15个月在500到1000震荡后，一路绝尘涨到2000年中的2100点。
回顾这三段历史很有意思。一个是日本的历史，一个是俄罗斯外汇的历史，一个是中国九十年代的历史。把这三个历史放在一起，我们看到的是股市总会出人意料地在悲观情绪与负面环境中脱颖而出。
人民币真的会大幅贬值吗？
人民币的拼音缩写叫RMB，我把RMB拆开看，Return+Money+Belief，回报加货币再叠加信仰信心信念。首先给大家一张图，左边有一组数据。大家对中国很担忧，担忧最大的是170万亿的M2，170万亿的人民币，人民币应该贬值。第二个是中国260%的宏观杠杆率。
先谈谈宏观杠杆率。其实现在处于全球都很烂，中国还可以的状态。来看这张图，家庭负债率，债务与可支配收入比。现在很多人讲中国的家庭杠杆率已经达到了极限，家庭无法再加杠杆了。看这张图你会产生个自然的疑问，中国5年前60%，现在100%的确杠杆率上升了很多。但你看瑞典175%，澳大利亚190%，瑞士200%，荷兰250%，韩国180%多还是190多。如果我看到他们的杠杆率，中国再加一倍杠杆没问题。这里要注意我不是鼓吹中国家庭应该再加一倍杠杆，我只是说100%并非极限，更不是明天就崩盘的原因。
这张图我想提醒大家主义的另外一点是话语权。中国的风险溢价CDS要70bp，而杠杆率更高的荷兰、瑞士、澳大利亚、瑞典的CDS才15bp！大家认为这些国家是没有风险的，认为中国的风险比他们高四倍。
在市场足够久了，我无意用任何一组单独的数据讲故事，跟不会因此就去卖空中国CDS做多他们的CDS去套利。我也不是说他们国家风险很大，中国就没有风险，我只是把这个数据放在这里给大家一个思考，让大家意识到拼命的炒作一个两个数据是没有意义的，多角度分析对比才有意义。下面我就从三个角度，RMB的角度来分析下。
第一从回报的角度。我希望前面的历史说服了大家中国股市虽然过去不咋地并不代表未来也不咋地，在这个点上面潜在回报率其实挺高的，现在已经打出便宜估值来了。我前两天在南京跟一个朋友一起，做PE的，他说他们现在考虑最大的事情就是一二级联动，一级市场经常抢项目的时候PE要十几倍，现在二级市场好多股票才四五倍，还有流动性。现在拿项目容易，所以项目本身要降低自己的预期，你要想卖几年前那么贵不可能了。
但我要强调的是，过去中国市场的回报也不是那么不堪。2005年股改时上证1000点，标普1200，现在都在2700左右，上证还跑赢了，汇率额外回报还不算。还有另外一个重要的好处，就是中国资产跟全球其他国家的资产相关性非常低。任何学过金融的都知道，投资唯一免费的午餐就是风险分散，资产相关性越低的东西越好，而中国资产跟其他国家的资产相关性相当低。
如果一个美国人从2003年到2017年买了美股明晟，他的风险约为14%，回报7%，如果他在股票里面加20%中国股票的话，回报会提高到8%，而风险几乎不变。如果加上其他做中美50/50配置股60/40的组合，风险降低很多，回报上升。诺贝尔经济奖得主会说加入加进中国资产很有好处，更optimal，这是第一个从回报的角度来讲。
事实是这样的股市正在发生。据彭博报道，外资今年上半年买了四千亿中国的债，买了一千亿中国的股票。这些还是在中国资产加到全球指数之前发生的。我们知道富时罗素就因为明晟急了，也迅速把中国股票加入了其指数，明年中国债券也要加入债券指数。进入指数后，买也得买不买也得少买点儿，否则万一涨他就跑输，被动投资者必然要买。买本身对中国资产就是个支撑，对人民币也是一个支撑。会流入多少呢？如果放五年到十年的眼光来看，流入一万到两万亿美元也是很正常，这是非常大的规模，我可以仔细地掰开算，但在这儿没有这个必要，看个大数与大数驱动的方向就行。
过去这些年我们一直讲的，在中国富裕之后在座的各位与中国的富裕阶层有一个对外资产配置的需求，这个需求恰恰过去两年被加速了，因为中国经济在放缓，同时还有一定对政治政策的迷茫。但是很多人不讲的是全球的投资者对中国也有一个配置需求，因为中国经济规模这么大，资本市场对外正在开放，这个配置需求向内流入也是相当大的，这个是从回报的角度来讲人民币是有支撑的。
第二个就是从货币的角度来讲。大家都喜欢说中国印钱，的确印了不少，问题是其他人也印了不少钱。全球过去几年都是撒着欢儿的竞争性印钱。中国印的比较早，美国危机之后迅猛的印了一把，欧洲瞎折腾，印了之后又收了然后又印了，日子过的最不好。日本是开始不积极，到2012年发现真不行了，说我也要印，总货币量迅速爆棚。
下面一张图我相信很多人会觉得很惊奇，就是人民银行自2009年在收缩！钱是相对经济规模的，新加坡再印也印不出中国的货币量，如果能那就不是新加坡，成津巴布韦了。读量货币，我们可以把货币存量除以这个国家的GDP生产水平，一除发现有意思了，中国央行从2009年就开始收缩货币了。央行总资产跟这个国家的GDP比，中国央行从2009年开始收缩，其他国家开始扩张，日本是最猛的，日本人最早在2001年就做过第一轮量化宽松，收回来第二次08年时慢慢印。后来发现太慢，日元不断升值，于是迅速的把自己央行的资产规模印到了GDP的100%。中国极端的情况是60%多，现在已经下降到40%，跟欧洲央行一个水平。
从央行层面来说，中国的货币量并没有超发。如果说超发也是跟着大家一起超发，比美国高，比日本底，跟欧元区差不多。既然中国央行在收缩，中国近些年的钱哪来的？是金融体系创造出来的，M2货币乘数。M2是大家炒作的热门话题，现在170万亿。170万亿很大，但这数字也要跟经济规模比一下，去年底的时候中国的M2约为GDP的两倍。不少人讲，美国只有0.9倍，所以人民币应该贬值一半，但这个说法完全忽略了两国不同的金融结构。现实情况时东亚的金融结构很像，如果要比跟东亚比一比，这就是现实的情况。中国的M2除以GDP，中国是2倍，日本是1.9倍，台湾是2.4倍，韩国是1.5倍，但我们知道M2流动性并不是特别好，流动性更好的代表是M1。中国的M1跟GDP比例是0.6倍，日本是1.3倍，台湾0.9倍，韩国是0.5倍。综上所述，中国的货币量的确不小，但是它在东亚体系里边一点都不离谱。
下边这张图也很有意思，我们知道一个国家M2增速快，有可能有两个原因。一种可能是金融空转。还有一个什么原因呢？经济增长快，钱周转速度快。钱流通的越快，M2增速越高。M2增速并不能简单的说就是货币超发，M2增速减掉名义增速才是个比较好的货币超发的度量。我们把中国的M2增速减名义GDP增速定义为中国超发，同样定义美国的货币超发，两者超发的差额就是这跟红线。总的趋势，上边中国超发的时候人民币比较便宜，下边是美国超发的时候，人民币比较贵，然后又是中国超发的时候人民币贬值，美国超发人民币就升值，大概领先两年左右。现在是中美差不多，两国基本平衡，如果纯粹的按这个计量并没有什么特别强的趋势，也不支持人民币大幅贬值。
最后一个角度，信仰、信心与信念。R讲了，M讲了，来讲讲B, Belief。我再做一个实验，大家把眼睛闭上想想，有这么一个国家，GDP增速6.5，通胀2到3，失业率5左右，你觉得这个国家的经济如何？全球大部分人都会说这个经济简直好的不得了，这个经济就是今天的中国。可是为什么在这个数字下边大家都觉得很糟糕，觉得活不下去了。万科还要坚定地喊出口号说我要“活下去”。为什么活不下去呢？就因为我们以前是10%，是双位数，企业作为GDP之上的杠杆，下降的过程总是很难受的。但这并不代表这个经济本身很差，静态的来看，横向的来看。
信仰信心信念的角度看中国经济
这部分我多花些时间，分几个维度。看中国，第一个维度，一般把中国化作新兴市场范畴，新兴市场债务快速上升的时候后边一般都伴有危机，危机都伴有货币贬值。第二个中国的杠杆率过高，宏观杠杆率已经达到260%，远远高于新兴市场国家的水平。作为参考，中国的杠杆率在美国和日本中间，中国260，美国250，日本340，这是宏观杠杆率。最后一个维度认为计划经济容易导致资源错配。
但矛盾是这三个角度应用在中国身上，过去几十年几十次语言，从Gordon Chang的《即将到来的中国危机》开始一直不灵验。也许我们考虑问题的框架可以换一个角度，是不是可以看国家大与小的问题，服务业与制造业谁优谁劣的问题，还有新兴发达定义是否过时的问题。
第一个大与小，我们知道中国的金融市场在不经意期间已经变的非常大了，中国的债务市场是12万亿美元的规模，跟日本一样大，美国的一半，欧洲的一半。股票市场如果把A股和港股加起来之后差不多有13万亿美元，很不幸最近跌了些，但也远在10亿美元以上，也还是很大，大的市场规模意味着外资需要配置的也多。在未配置之前，流入对人民币的支撑远远超出流出的压力。
第二个最重要的，就是从奥巴马时代就开始讲重新振兴美国制造业。为什么美国要做这件事情呢？下面这张图是各国占全球制造业增加值的份额。2001年中国进入WTO时，占7%不到，当时日本占15%，德国占7.1%，美国占将近25%，都比中国大。短短的十五年之后，到了2015年，日本最惨，丢失了一半的份额，德国基本没动，美国从25%缩减到19.4%，中国从7%干到了接近30%。大家知道制造业扩张本身会带来收入迅速提升，因为农业的收入很低的，这个扩张把中国很多农民变成了产业工人，收入迅速提升。这个收入提升第一增加了消费，第二支撑了中国的房价。这个过程中，中国变成了一个全产业链国家，并且这个产业链不断地向高端延申。美国看到说我就是高端，如果你占据了高端那我将来靠什么？周其仁2006年《站在台州读萨缪尔森》那篇文章里就提到萨姆尔森说的如果中国人也开始造飞机的时候，那就是对美国利益的永久损害，周其仁说美国人应该清醒了。周其仁教授是清醒的，在那个时间点，看到了中国制造业突飞猛进的发展的迹象，看到了美国潜在的问题。
最后一点，新兴市场与发达国家市场的框架来套用中国。也许因为中国增长模式的不同，也许因为中国人长的不一样，全球总习惯于看中国危机。有个笑话，说《经济学人》从1990年开始到现在已经预测了二十多次中国危机了。全球之所以很多投资人包括中国自己的经济学家包括我自己在2013年左右都看错中国，核心可能是框架除了问题，认为中国是个新兴市场。时间越久，我越认为以新兴市场发达国家这个角度看危机赌市场有很大问题。一个更好的框架也许是大国相对封闭的经济（外贸依存度低）与小国开放经济（外贸依存度高）的框架，我们看看97年泰国危机，92年英国发生都是符合这个框架的。这个危机的反馈是：资产价格下跌，然后资本外流，带来货币贬值，带来通胀上升，通胀上升你就得加息，加了息之后资产价格就再跌一轮，这个圈没完没了的转，一直跌到便宜的不能再便宜了，货币也便宜，资产也便宜，不能再跌了就结束了。
现在我们来看看看中国，这个闭环哪个环节对中国不好使？大家一看就心里发笑，说老师你讲这个没有意义，中国第一个就把资本外流给掐了。我其实现在想跑的，我想把钱换成美元，他不让我换。这个环节其实不是最重要的。第一就是政府不让你换，中国的资本账户是不开放的，有实际的需求是允许的，投资不开放的。这个不管他，我也认为不对，政府应该允许人出去。重要的是第二个断掉的环节，人民币贬值并不必然带来通胀。对一个小国家来说毫无疑问，货币贬值肯定通胀，资本外逃再贬值，贬值再通胀，然后再货币贬值，这样就危机了。而对于中国这么一个大国，货币贬值的原因通常是经济下行，经济不好的时候企业缺乏定价能力，一个产能过剩的经济体，一个贸易依存度大幅降低的经济体，这个时候中国通胀的概率是很低的。通胀低有什么好处呢？他给了央行一个空间，让央行通过货币宽松来支撑资产价格，资产价格稳住，外逃减少，汇率也更容易稳住，这个循环就被打破了。所以，即使没有资本管控，大国也更容易应付汇兑危机。其实美国危机的时候就这么回事，美国为什么恢复的这么好，其中一个重要的原因就是量化宽松避免了本国经济的无序下跌，量化宽松搞了这么多年之后，既没有通胀，同时还带动了资产价格，美元也没有趋势性贬值。中国因为人民币还没有完全国际化，过程不会那么舒服，但是中国产业链比美国完整，产能更充分，应对危机的能力也就更强。
另外一个信仰就是“一带一路”与人民币国际化的问题，这也是吵的比较凶的问题。首先我认为“一带一路”的切入点非常好，是最有增长空间的地区。下面这张图显示了2015-2015十年间，各国20到40岁人口的变化。这是对经济增长最有效的人口，又能干活又能花钱。蓝色和红色的都在“一带一路”沿线。“一带一路”沿线设计了这个之后，美国后来也改了一个叫法，叫做印太地区，印度有一个叫法，叫印地走廊。其实大家都看中这一带了，这一带加起来不算非洲，光东南亚加南亚二十多亿人，人均GDP什么水平呢？在中国2003年，2004年的水平，这是一个很重要的时间点，往上一冲就可以带来很多经济收入。恰恰是这么个好的选择，国内很多人也很悲观。举一个典型的例子，斯里兰卡的汗班托塔港，如果我们回去查媒体，这是自媒体炒作的“一带一路”非常失败的例子，因为欠债太多还不起，所以必然是白花钱带来呆坏账。但现在自媒体已经不讲这个例子了。我们来看这个港的位置，这个位置的解决方案是什么呢？因为斯里兰卡还不起钱了，干脆把这个港租给中国99年，再给你一片工业园，但是你要再追加投资，据网上报道总共前期15亿美元加追加11亿美元，拿到了99年的租约带15000英亩（约9万亩或者60平方公里）工业园，应用招商局成熟的发展模式，前港、中区、后城来开发。带着如此多前景的99年租约26亿美元我不知道值不值，但在印度洋这么重要的地方有这么长的特许经营权，这本身说明了中国的实力。
另外一个最近讨论比较多的是朋友圈的问题，很多人觉得美国重新拉朋友圈之后中国就会被孤立。其实，国家之间哪有什么朋友。英国两次发动鸦片战争的外交大臣帕麦斯顿早就总结过：“没有永恒的朋友，没有永久的敌人，只有恒久的利益”。
我们来看利益体现在哪？利益体现在谁的国家生意做的大，中国的贸易额进口+出口在2012年超过了美国。中国的进口除以美国的进口总量，这个比值还没有到1，但已经很接近。看趋势上面，在中国加入WTO之后，中国的进口额只有美国的20%，现在已经达到85%，趋势是在上升的。用不了几年中国的进口量跟美国的进口量一样。如果双方合作共赢最好，如果不能合作就会变成两个大的，以前是集中在一起慢慢要撕裂开的两个大市场。我相信大部分国家面对两个巨大的市场，是不会愿意选边的，希望跟两边都做生意，这个朋友圈并不会分裂成美苏那个时候完全独立的朋友圈，而是对准备分家的大哥二哥，外面一堆摇摆不定的小兄弟试图劝和不劝离又谁也得罪不起。特别是在这个时间点上面，美国的这个大哥好像有点问题。美国以前是大哥老请客，现在美国说我现在还是大哥所以你必须听我的跟着我干，但我不想请客了，你去打老二的花费要自己买单。我觉得大部分国家都不傻。俄罗斯更是不用担心，他有什么理由跟自己最大的潜在竞争对手（能源）去搞自己最大的客户（能源）与供应商呢（其他商品），特别是俄罗斯跟美国有战略恩怨（北约东扩，中东问题等等）但与中国已经划定边界毫无争端。
另外一个影响就是中国经济与人民币的地位，中国的影响如果说以前主要体现在增长，那以后的话在金融领域的直接影响也会越来越大。人民币会不会成为亚元呢？我在推广我的基金的时曾写过一句话，去年，“中国进入SDR与人民币在持续升值多年后，811（2015年）第一次系统性贬值将意味着一件事情，人民币将与美元脱钩。这个动作将使得2015年与1971年，1985年，1999年一样，在汇率市场上留下浓重的笔墨。“
我请大家注意的是，1971年美元与黄金脱钩，1985年广场协议，1999年欧元创设。我们拭目以待准备十年后回来评估2015年的影响有多大。
历史上看，1994年人民币一次性贬值，从5.8贬到了8.73，后来稳定在8.27。人民币一次性贬值这么多，韩元反而升值了，大家可以想象吗？如果今天人民币贬值20%，韩元会动多少？韩元会贬值25%。1994年人民币贬值这么多韩元升值，这个是个历史错误，亚洲各国与金融市场后来为这个错误付出很大的代价。1995年中国的外汇出口增长百分之百，两年后，泰铢开始动了，1998年韩元也开始贬值了，亚洲很多货币都动了。如果说这个例子发生当时市场会低谷中国影响，今天市场不会再重复这个错误。
2007全球金融危机中国又稳定了汇率，从那以后人民币的走势，韩元的走势，基本就是同步了。人民币在一定程度上已经形成了变成亚元。虽然中国并没有这么说，人民币也并没有完全从美元脱钩，但是这个过程我们看到很清晰的，人民币已经不是单边升值或者贬值了，人民币开始震荡。人民币如果贬值20%并不是说中国就不行了，升值20%也不代表中国就如日中天。大家要习惯人民币的震荡。韩国现在不错吧，韩元低的时候700，高的时候2000，日元低的时候70，高的时候150。欧元低的时候是8毛钱，高的时候1.7块，货币震荡的态势是正常的，所以我们慢慢要习惯这种货币的震荡。人民币跟美元脱钩这个过程中，震荡会逐步加大，慢慢习惯就接受了。其实，我们已经在一定程度上接受了。2017年初家家户户换美元的壮观景象今年并未在美元升值中重复。
大趋势：去美元化
谈到人民币的信仰，很自然地，我想谈谈美元的大趋势。近两年，我一直问一个问题：一个双赤字的国家，其货币到底有什么来支撑。这个问题当然指的是美元。现在这个问题的答案逐渐开始明朗，全球正在去美元化。SWIFT美元份额，2015年至今从45%下降到39%。
回想起来，事情发生在2015年是很自然的，2014年俄罗斯被制裁后，自然地开始脱离美元体系。中国本来就在推人民币国际化，用人民币做贸易的清算，看到俄罗斯这个风险，自然也开始加速完成大的布局。我用人民币买你东西，你人民币拿着没用的话可以投资回来。所以全球人民币用的会越来越多，美元所占份额会变少。
这个过程中，我们来看美国，美国是个双赤字国家。随便举个国家，某个国家他财政赤字20年，贸易赤字20年，这个国家的货币汇率会怎么走？一般都会贬到南极去。但是美元不贬，它的印钞能力大家都能接受，其中的条件就是大家都用。但如果大家用美元越来越少的话，他的双赤字就会比较麻烦。想在看来，贸易战之后，美国的贸易逆差并没有改善，财政赤字根据美国国会自己预测，会增加到5%以上。在这种情况下边美元是不是会持续升值，这个是有问号的。而且我觉得三年之内美元可能会面临一个小的危机，因为川普减税，是顺周期刺激经济，刺激完之后有一个大的跳升，但出来混，这个债要还的。这个刺激措施大概预测在2020年会明显减弱。2020年美联储加息进入尾声，对美元的支撑明显减弱，这个时候人民币的优势就显现出来了，那个时候大家就不想换美元，也许人民币资本账户的开放时间点也就到了。
全球的角度来看，我觉得风险还是挺大的。刚才我说过，全球都很烂，中国还可以，讲这话不光是对中国有一定的信心，也反映了对全球的担忧。事实上2008年金融危机之后全球根本没有去杠杆，相较而言发展中国家的杠杆虽然增长快但还是要比发达国家杠杆低很多。如果从企业的角度看，两个负债水平一样的企业，我们认为增长快的企业风险低。但国家间，市场却习惯性地认为增长快的新兴市场风险大，这个新兴市场外债负担大有关。但是，中国的外债很少，那么，我就看增长，哪个增长快哪个危险小。这么一看中国的名义GDP增长是10%左右，美国是5%。中国的债务并不像美国的债务风险那么大，中国靠增长解决问题的能力比美国还要强一些，因为你收税是从名义GDP来的。
债务如此之高，我相信未来全球股市会有很大的震荡，谁先跑到便宜的位置就舒服一点，中国是先跌为敬。这不是什么好事，但是跌到了比较便宜和合里的位置，总比飘在天上舒服。大A跌我也亏了钱，不是什么好事，但是好事和坏事是一个硬币的两面。
美国的股市我认为风险比较高，未来到底如何走，我给两个可能。第一个我想跟大家讲美国的股市也不是趋势上一直涨的，经常有二十年区间的震荡。1962年到1982年就是如此，二十年的时间100%的大幅波动。二十年很长，对我们大部分人来说二十年投资生涯就结束了。我认为未来二十年美国走这个趋势的可能性很大。
另一个可能是1929年斯穆特霍利关税法案通过后的走势。这个情况就比较惨。但可能性小些。
最后做为非股票基金投资人，我给大家鼓鼓劲儿。巴菲特曾跟对冲基金大度说十年之内他肯定能跑赢，他赢了，股票一路敢上来，对冲基金的确不行。但是这十年也许是例外，如果我们把宏观基金与股票对比，发现在30年的长周期，他们表现基本一样。个人感觉，也许在未来利率上升，也许在利率上升的阶段有可能这个掉头了，股市可能震荡，对冲基金有可能进入一个新的，包括PE、VC基金可能会跑赢全球股市的标杆-美国股市。
另外一个给大家的信心是，亚洲资产管理的巨大空间，至少有一万亿美元，这个数字是简单的对比。亚洲时区的金融市场规模全球三分之一，GDP增长40%，GDP增长对全球增长的贡献60%，而对冲基金管理规模却只有5%，从5%到三分之一大概有一万亿美元的管理规模。
以大A开始，以大A结束。对中国股市我不悲观，看好。政策方面有太多的东西不一一赘述，都写在下面一页，本来想用做结尾。
结果昨天恰好刘鹤副总理讲话。我就以他的话做结尾。“大家比较一致的看法是，从全球资产配置来看，中国正在成为最有投资价值的市场。。。可以说，股市的调整和出清，正为股市长期健康发展创造出好的投资机会。中国政府将创造平等环境，强化法治，加强产权和知识产权保护，坚持基本经济制度，深化改革开放，我们没有理由不对中国经济发展广阔前景充满信心。”
谢谢大家！（完）
(上海朗盛投资 高滨)