资本市场中的超募、上市动机和创业利润
2023/02/01 13:21:48
古尧：超募有着必然性，是产业资本转化为金融资本后的估值差异，产业创始人有极强的动机获得这种差异，这个差异就是上市后带给创始资本的“创业利润”。
超募有着必然性，是产业资本转化为金融资本后的估值差异，产业创始人有极强的动机获得这种差异，这个差异就是上市后带给创始资本的“创业利润”。上市最大动机，即是获取这个创业利润。中国现阶段，超募和创业利润在可见将来还将长期存在。
必然的超募
资本市场的功效在于提供了融资场所和改善了公司治理。融资功能即资本市场的资本动员能力，这个资本动员能力之所以对企业有吸引力，并不在于其强大的融资能力，相对于银行等其它融资渠道而言，资本市场融资规模并不占优，尤其在中国的单一银行制下，在货币过分充裕的当下，产业资本所需的银行大规模融资甚至更易实现。就成本比较而言，IPO等股权融资形式，更是处在为融资成本比较而做排序的融资次序的最高端。可以说，IPO等资本市场股权融资形式，既无成本优势（融资成本很贵），也无融资便利（即使注册制下，融资过程也相对繁琐，需要更多时长），更不是规模融资的单独选项。
产业资本在上市后就转变为了金融资本，产业资本热衷上市的目的，就资本所有者动机而言，其实是为了获得金融资本和产业资本的估值差异。在IPO领域，市场可观察到一个普遍现象，这个现象是如此普遍，以致常为人们所忽略——超募。对超募现象，还有一种错误的代表性认识是，超募是市场存在泡沫的结果，表明市场投机气氛过浓、资金充裕，或者投资者不成熟，等等诸如此类从市场交易角度的解释。实际上，超募几乎存在于任何市场状态下，即无论市场繁荣还是低迷，超募总是存在。这种情况说明，超募有着必然性，是产业资本转化为金融资本后的估值差异，产业创始人有极强的动机获得这种差异，这个差异就是上市后带给创始资本的“创业利润”。
企业上市使产业资本变成金融资本，股票交易与产业资本交易分离，金融资本代表的是权益证书，股票交易只是息金证书等收益凭证的买卖。产业资本的估值由行业的社会平均利润率决定，假设这个社会平均利润率为A；上市后股票等权益证书的估值由行业的平均股息率或利息率决定，这个平均股息率假设为B；A必然大于B，因为A小于B是不可持续的，那样情况下企业很快会进入灭失状态，即经营不可持续。不论是IPO还是增发，进入资本市场的资本化价格是按B进行估值的，因此新权益证书的估值必然大于原先未上市产业资本的估值，即产生超募——企业新增项目是按产业资本估值的，而发行却是按金融资本估值的。
上市最大动机是获取创业利润
因资本化手段差异而产生的差额，即产生平均利润的资本和产生平均股息或利息的资本之间的差额，即是创业利润。创始人因上市获得了自身投入资本化手段变动而产生的创业利润，因上市发行获得新增金融资本的大部分创业利润。
对上市动机的最大误解是上市能改善公司治理。说上市能改善治理，主要是基于资本视角下的宏观效应。股份制使得资本得以“以小控大”，而非改善X效率；结合资本市场制度，大规模社会化大生产的功效得以实现。实际上，随着企业规模扩张，经营管理难度上升，X效率通常还有所下降。
确实，股份公司具有与更容易筹措资本及更易进行扩张的经济优势，社会化使得资本具有更长视角，从而也带来了技术优势。股份公司还有利于实现纯粹的经济和技术要求。每一个资本家心中潜伏着的掠夺式经营冲动，在股份制的社会化经营下，通常得到控制，退居到纯粹的技术要求之后；相对于个人或合伙企业而言，纯粹的经济要求，也可以突破时常同技术-经济要求相矛盾的个人财产的限制。但是，股份制改善公司治理的这些经济效应，并不一定要通过上市实现。在成熟西方市场上，当创业利润消减逐步降低到一定状态后，逆上市的“私有化”过程甚至超越了上市的速度。当有些国家仍在强调提升证券化比重，加快上市以发挥资本市场功能时，欧美股市自2003年起就进入了“去股权化”阶段，上市公司数量和股票数量都呈现了持续减少的趋势，尤其是2008年全球金融危机后的“负利率”时代，上市公司的回购注销和私有化现象大幅增加，企业以此作为改善资产负债表效应的手段，获得企业产业资本和金融资本的“双估值提升”效应。
超募和创业利润的前景
在中国，现阶段的超募和创业利润在可见将来还将长期存在。股市里更为复杂的分析，即作为资本化分母的平均收益率要加上风险酬金，即B+风险溢价；这个包含风险因子的风险报酬率也不会超越社会平均利润率，否则也就不会有新股发行了——通过其它融资手段实现项目扩产，实践中通常是是更为便利的手段。虽然两者都会因金融市场和经济周期等环境因素而发生变动，但两者之间的大小排序关系不会改变。
欧美市场上存在了多年的“去股权化”，并且趋势仍然延续，表明西方资本市场上的超募和创业利润早已消除，或已减少到对资本决策没有影响。没有了创业利润，在融资次序理论规律的作用下，“去股权化”是一个长期性的趋势，这也是前几年西方交易所合并浪潮的背景。可见，不仅华尔街，整个西方市场都存在着对上市资源的激烈争夺，西方金融市场间竞争也有更趋激烈的趋势。
没有创业利润就没有超募，创业利润的消弭在于两种资本间资本化手段差异的消除，即产业资本和金融资本间资本化估值利率的趋同。西方市场上的创业利润在经历了约300年的历史后，终于出现了退出历史舞台的现象，原因既有长期因素积累的结果，又有新近（上世纪90年代后）出现的因素。
长期性因素主要是企业资产和产权市场交易制度的完善，并购市场发展后企业产权资本估值方式日益市场化和基于预期，并越来越转向采用社会平均利润率；新近因素主要是私募股权市场的发展，天使资本、风险投资、种子资本、产业基金、PE基金等各种股权市场的发展，使得产业资本的估值所用利率，也日益转向市场平均收益率。
两种因素发展的结果，是产业资本倾向采用金融资本估值方法，金融资本倾向采用产业资本估值方法，两者相向而行，逐渐相交，进而消除了创业利润。显然中国的企业产权交易市场、财会处理方法，仍有待完善；私募股权市场也处发展较早阶段；企业上市的创业利润仍比较丰厚，并将长期存在，获取创业利润仍决定着企业上市动机，从而上市后经营走弱仍是常态，投资者需要仔细甄别。
（作者系独立经济学人）