展望2023：人民币汇率前景或重拾升势
2022/12/20 09:11:09
明年汇率走势决定基础将由利率平价转向通货膨胀和经济前景，而世界经济偏软格局下中国经济和物价相对平稳，因而人民币汇率走势或趋回升。
2023年，汇率走势决定基础将由利率平价转向通货膨胀和经济前景，而世界经济偏软格局下中国经济和物价相对平稳，因而人民币汇率走势或趋回升。
1.疫情以来国际汇率走势决定基础的变化
在国际货币领域的外汇市场上，任意两种货币间的兑换比例即汇率，其影响因素是多种多样的，最后表现是各种因素综合作用的结果。不同场景下，不同影响因素的作用大小会发生变化，但无论哪种货币和哪种场景下，通常都会有某种因素在起着决定性作用——在某段较长时间内，该种因素影响着汇率的走势。
影响汇率的因素很多——利率差、通货膨胀差、经济前景差、购买力平价、其它因如贸易收支、汇兑安排和地缘政治等，但在一段时期内通常是某种因素起着主要作用，该种因素决定着汇率变动的方向。自疫情发生以来的3年时间里（2020-2022），决定人民币对美元汇率走势因素发生了2次变化，从而形成了3段不同的汇率决定时期：购买力决定期、经济决定期、利率平价决定期。
购买力决定时期：2020Q1-Q2。2020年初，疫情在全球突起，来势凶猛，各国经济运行均遭受重创，西方经济体再度祭出货币大扩张的“利器”，美国尤甚，采用了货币大扩张和大力度降息的双宽松手段。就货币宽松和利率变化角度，美元相较于人民币和其它主要国家货币，按照利率平价模型应该贬值，然而美元汇率却表现出了相对强势，期间人民币兑美元汇率由7.0贬到7.16，半年间贬值幅度超过2%。笔者当时就指出，基于经济、金融形势的变化，人民币兑美元应该走出一波强劲升值才对；但人民币不升反贬的实际态势，说明有新的因素成为当期人民币汇率的决定力量，这个因素就是大宗商品价格在海内外的走势变化。疫情之初大宗商品价格普遍下跌，油价更是跌到20美元/桶的水平，以商品衡量的美元购买力上升，从而导致了美元的上涨。实际上同期国际货币市场上，表现最为强劲的就是商品货币：澳元、加元、新西兰元。
经济基础决定期：2020Q3-2022Q1。由于中国在疫情防控方面应对的正确性，中国经济迎来了一波“抗疫红利”——经济在全球经济中率先企稳和正常化，受疫情冲击在主要经济体中相对有限和可控。得益于经济的相对稳定性和世界经济重心加速向中国迁移的趋势良机，人民币汇率走出了一波长达4个季度的升值进程；随后由于疫情发展相对稳定，各国经济也相续进入企稳复苏阶段，国际货币市场开始进入新的相对平稳期，人民币对美元汇率自2021年下半年起也进入了平稳期。
利率平价决定期：2022Q2-2022Q4。随着美联储进入持续加息进程，利率平价机理越来越成为国际汇市的决定性因素，叠加其它因素的影响，2022年2季度后的美元强势地位愈发强化。笔者之前就认为，金融危机后美国货币政策的核心意图是“强美元”，维持强势美元地位是美国货币政策一致不言但最为核心的目的，为了实现这个目的甚至不惜制造地缘政治危机，发动贸易战、科技战等种种非金融货币手段。在抗通胀的旗帜下，美国同样以引领全球的加息力度，引发了全球汇市的动荡，抬高了美元在国际货币上的强势地位。就人民币汇率而言，虽然疫情影响了中国经济，但全球经济运行格局并未改变，世界经济整体仍处于疫情冲击后的低迷期，加息对美国经济前景的不利影响，甚至要大于疫情对中国经济的影响。正是美国持续加息的背景，使得利率平价机理成为汇率走势的决定主因。
2.2023年汇率决定基础将转向经济和通胀
伴随着美联储加息临近尾声，利率平价对汇率走势的主导作用逐渐消退，其它因素对汇率走势的影响重要性将逐渐上升。即使美国高通胀的态势在2023年仍然维持，由于资金成本在高利率大幅抬升，经济当期运行必将收到极大压制；从美国金融市场上公认的经济承受加息余地观察指标（10年和6月美债到期收益率差）看，美国经济承受加息空间现已消耗殆尽——倒转的利率曲线显然是不利于美国金融和经济两个体系的正常运转。这意味着，2023年全球利率体系格局将区域稳定，各国货币间的利差将趋于平稳。
由于没能考虑汇率决定基础变化，造成了笔者对2022年人民币汇率走势的误判。全球利率体系平稳后，利率平价机制对汇率影响或很快衰退，在世界经济面临低迷背景下，综合各方面情况判断，2023年大宗商品价格难有大起大落的起伏，因而美元的国际购买力相对恒定，从而其它重要性上升的汇率影响因素，将主要体现通货膨胀和经济前景上。首先，通货膨胀差对汇率的影响将很快体现，在全球利率体系趋稳后，流动性强的金融资本对通胀差影响的敏感性将上升；其次，经济发展前景差异对国际资本的趋势性影响，将再度成为汇率的方向性影响力量。在全球资本过剩的时代背景下，世界经济重心向中国、向亚太转移的大趋势下，国际资本为中国等亚太新兴经济体吸引是不变趋势。
3.汇率走势新决定基础决定人民币汇率前景转升
本轮欧美等西方经济体的高通胀源于疫情后西方的“大涨薪”，而“大涨薪”又源于疫情期间西方普遍的“直升机撒钱”全民直接发钱救助，不同于大宗商品等能源和原材料价格，欧美西方的社会政治经济模式决定了其劳动力价格易升难降，因而2023年美国为主的西方社会高通胀仍将延续，经济陷入“滞胀”压力较大。
“大涨薪”下要吸引制造业回流，就只有凭借政治的干预，通过强制的政策限制等国际挤压等扭曲市场手段，美国能让芯片等部分高端制造业回流，但体量更大的成熟制造业却仍会流向更有竞争力的地方。短期来看，高利率环境下资金成本抬高让欧美当期经济国际竞争力下降，国内需求收缩，经济短期增长前景难以被看好。因此，2023年世界经济虽然面临着普遍低迷的格局，但中国为代表的亚太经济体和新兴市场经济体，显然比美国为首的西方经济更有活力；市场对中外经济2023年走势的普遍看法是：中国经济走出疫情冲击缓回升、西方经济受高利率影响停滞。
从国民经济的角度，经济增长第一动力投资是指固定资本即国民财富的形成，20大明确中国经济发展重心要转向实体经济，经济真实增长动力基础更有保证，经济增长韧性和复苏前景，仍将在全球低迷环境下引领世界经济增长。疫情影响使得中国处于“底部徘徊”的阶段再度延长，通胀低迷是此阶段的主要特征。就影响2023年中国通胀的具体因素来说，世界经济低迷和美元转向带来国际流动性收缩下，国际大宗商品价格仍有继续下行趋势，中国PPI或延续收缩态势；就CPI来说，关键商品猪肉价格自2022年Q4后已处于猪粮比正常区间上方，这意味着养殖企业盈利前景看好，供应将增长，价格将趋稳。
综上，由于汇率走势主导因素转向经济和通胀，2023年人民币汇率将重拾升势，人民币汇率将因中国经济更为良好的增长前景和更平稳的物价，而结束2022年的弱势，再现稳中偏升的趋势。